第一部分

        《杰出投资者文摘》(OutstandingInvestorDígest)1989年3月6日刊

        二战前，沃尔特·施洛斯参加了本·格雷厄姆讲授的金融课程。1946年，他进入格雷厄姆一纽曼(Graham-Newman)工作。1955年，他自立门户，成立了沃尔特J.施洛斯合伙人公司。1973年，他的儿子埃德温开始协助他工作。

        沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)曾在《赫尔墨斯》(Hermes)杂志上发表过一篇文章《格雷厄姆和多德村的超级投资者》(Super-InvestorsofGrahamandDoddsville),施洛斯是巴菲特所说的超级投资者之一。施洛斯父子取得的收益遥遥领先指数。在33年的时间里(截止1988年12月31日),沃尔特J.施洛斯合伙人公司投资股票取得了21.6%的年复合收益率，而标普500指数同期的年复合收益率为9.8%。

        这是一家只有施洛斯父子二人的公司，没有雇佣任何员工，他们仅在特维迪-布朗尼公司(Tweedy,Browne)租用一间狭小的办公室。在关于施洛斯的珍藏资料中，有一封巴菲特写的信，这封信是1976年希尔顿黑德岛(HiltonHead)聚会之前，巴菲特写给他的朋友们的。

        沃伦E.巴菲特1440基威特大厦

　　内布拉斯加州奥马哈68131

        1976年2月3日

        致参加希尔顿黑德岛活动的朋友们：

        亲爱的朋友们：

        一般来说，如果你收到一封来自乔·格鲁兹(JoeGlutz)的妻子、合伙人或秘书的信，开头写道“当然了，乔不好意思亲自告诉你，但是我想你希望知道……”,这表示乔拿枪对着写信人的头，告诉他不要抬头看，老实地把邮件发出去。

        我写这封信可不是别人逼的。

        今天，我收到了沃尔特J.施洛斯合伙人公司1975年的年报，其中附有沃尔特离开格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)后20年的业绩记录。你可能还记得，我是1954年进入格雷厄姆-纽曼工作的。1955年，沃尔特离开了。接着1956年，格雷厄姆·纽曼停业了。这些事情之间有什么联系吗?我可没这么说啊。

        盲归正传，只凭一本每月股票手册，主要通过和我交往而形成的老练的投资风格，在特维迪-布朗尼(Tweedy,Browne)的衣帽间安了一张办公桌，他的合伙人和埃利斯岛(E1lisIsland)的居民人数差不多，沃尔特一头扎到了与标普指数的比赛中。

        下一页附上了他每年的业绩，我还计算了他的复合收益率。总收益率和有限合伙人收益率存在差别是因为作为总合伙人，他收取利润的25%作为费用。对于这种老派、便于计算的收费方式，你们中的许多人并不陌生。

        沃尔特的业绩有5年是下跌的，而标普指数有7年是下跌的。他在下跌年份的表现优于标普，这不仅表明他能够穿越牛熊，更表明他特别擅长应对熊市。或许大家可以在周五收看本·格雷厄姆做客《每周华尔街》(WallStreetWeek)节目。至于我吗，我现在就要去买些哈德森纸浆纸业(HudsonPulp&Paper)。

        此致

沃伦

　     许多人排队等待成为施洛斯父子的有限合伙人，他们可以自由选择客户。这种情况在商业上很少见，特别是在投资行业，施洛斯父子优先选择特别需要他们的服务的客户。

        施洛斯父子不太愿意抛头露面，在一位匿名人士的软磨硬泡下，他们破例答应了接受OID的专访。

        我们在施洛斯父子曼哈顿的办公室与他们进行了非常愉快的交谈，下面的内容即来自此次访谈。采访分两部分，这是第一部分，希望您像我们一样享受与施洛斯父子的交谈。

　　 OID：感谢二位接受OID的采访。我们从哪聊起呢?

        沃尔特·施洛斯：在《银行家族》(TheMerchantBankers)这本书中，我觉得有一章特别有意思。那章讲的是最近刚刚过世的沃伯格先生(Mr.Warburg),书里说他们一家人住在德国，那时希特勒还没上台。奥本海默家族(Oppenheimer)、门德尔松家族(Mendelsohn)和沃伯格家族(Warburg)都在德国居住了很多年。

        希特勒上台后，沃伯格非常忧虑。他通过走动，接触到了希特勒政府的一个高官。后来，他告诉妻子：“我们必须走。”于是，他们就离开了。1934年，他们带上两个孩子去了伦敦，扔下了大部分家产。所有的朋友都批评他们说“你们为什么要离开德国?”

        他为了脱身放弃了很多，但是他预见到了将要发生什么。大部分在德国住了很多年的有钱人完全没当回事。

        但是，沃伯格不是个随大流的人。

        埃德温·施洛斯：多亏他不随大流，救了自己和全家人。

        沃尔特·施洛斯：他几乎要从头再来，开始的时候很艰难。后来，战争结束后，他为雷诺金属(Reynolds)出谋划策，打赢了一场漂亮的铝业公司收购战，从此声名鹊起。总之，他取得了巨大的成功。

        他说富不过三代对家族来说是好事，要不人就没斗志了。

        OID：还好，埃德温，你是第二代。这听起来像是沃伦·巴菲特写的书。

        我们知道巴菲特对彼得·基威特(PeterKiewit)赞誉有加，彼得·基威特的父亲和巴菲特的观点一样，他们都认为继承财富会带来恶果。

        在他父亲去世多年后，基威特收到了从天而降的几百万美元遗产。这个数额和他父亲的所有遗产相比微不足道，和基威特自己取得的成就相比也微不足道，但是基威特说，他觉得父亲泉下有知，这是对他的赞赏。

        沃尔特·施洛斯：我发现有些父亲很成功，但子女一般和他们关系不好，离他们而去。如果父子关系好，很多时候，儿子的成就会超过父亲。

        新一代踩着老一代铺的路当然能走得更远。父亲在下东区(LowerEastSide)开了一家小店，儿子接手后，通过努力把它经营成了梅西百货(Macy's)。

        这里面复利的魔力也起了作用。从一元钱开始，每年都翻倍，很多年以后就积累成一大笔财富。开始的二十年里，看起来没多少钱，但到后来会很可观。

        OID：复利，世界第八大奇迹。

        沃尔特·施洛斯：公务员保险公司(GovernmentEmployees'Insurance,GEICO)是个很好的例子。它创办于1936年。我记得，1948年格雷厄姆-纽曼买了GEICO的股票，但是它经过很长时间才成长起来。

        在格雷厄姆-纽曼买入时，GEICO就要起飞了，我们当时没意识到这一点，大家都没看出来，它将超越平稳的增长加速上升。人们只是把它当成一个赚钱的小公司。

        格雷厄姆-纽曼买入后，它突然爆发了，买入的时机非常完美。

        OID：赶得早不如赶得巧。

        以前聊天时，我和你提到过，邓普顿(Templeton)在投资上最差的十年就是他的第一个十年。你告诉我说，你也如此。

　　 沃尔特·施洛斯：没错，是这样。我觉得第一个十年是个熟悉的过程。

        OID：我们OID现在是第四个年头，所以我们做得不好，也不必太自责?

        沃尔特·施洛斯：生命长存，希望永在……⁴

        不过，我真不知道你们采访我做什么,不会是留着以后敲诈我吧?

        OID：其实这就是我们的工作。

⁴Hope springs eternal in the human breast;Man never Is,but always to be

blessed：Thesoul,uneasy and confined from home,Rests and expatlates in a life to come,一Alexander Pope,An Essay on Man

        沃尔特·施洛斯：我特别喜欢你们对邓普顿做的采访。我复印了一份。

        OID：那我们得和你收费啊。

        沃尔特·施洛斯：这个采访做得很好。有机会我觉得你们可以把采访他和别人的文章整理出来出本书。

        OID：我们的杂志每期32页，有人觉得内容已经不少了。

        沃尔特·施洛斯：要是想留住财富，在金钱面前要谦卑，必须要付出努力，天上不会掉馅饼。

        不同的孩子，也要不同对待。有些人甚至害怕钱。例如，我妈妈要是做投资，可能是最差的，我爸爸在投资上也做得很差。

        因为他们是从大萧条的恐惧中过来的人，所以恐惧左右着他们的判断。

        OID：没想到你的父母都管理养老基金。

        沃尔特·施洛斯：不要笑。我们有个客户，以前他是绝佳的反向指标。只要行情好，什么事都没有。只要行情一下跌，他就恐慌了。最后，他实在受不了了，就会打电话给我：“沃尔特，我受不了了。咱们得抛了。”

        每次发生这种事情都是在市场底部，第一次我还没注意，后来这样的事发生了好几次，我就知道这是市场底部了。

        这个人在经营自己的生意时很理智，但一到下跌的市场中就非常恐惧。

        OID：最近他怎么说?

        沃尔特·施洛斯：现在他已经赚了不少钱，所以再也不害怕了。不过，我希望我们多几个这样的客户。

        OID：如果两位能降低门槛并接受白条，我们愿意顶替他。他现在不觉得恐慌，是吗?这是不是不好的信号?

        沃尔特·施洛斯：不是。现在他很有钱了，要是他现在告诉我他很紧张，那我真要担心他了。

        埃德温·施洛斯：他要是打电话来，我们就转告你们。

        OID：多谢，我们可以写篇报道。

        对了，我们在最近的一期中写道了你。希望我们没有冒犯你。

        沃尔特·施洛斯：是《破烂换钱》(MakingMoneyOutofJunk)的续篇吗?

        OID：不是，我们只是说你年纪那么大了，还很喜欢投资。

        沃尔特·施洛斯：谢谢，不过我还不太老，我才72。

        OID：要是你请我们参加了你的70大寿，我们就不会犯这个错了。不管怎么说，年龄不是问题。

        沃尔特·施洛斯：像我这样的年纪，大多数人都想在佛罗里达颐养天年，或者打打网球，享享清福。不过，我从工作中获得了很多乐趣。

        OID：看得出来。

        沃尔特·施洛斯：首先，我喜欢和埃德温一起工作。其次，这个工作可以开动脑筋。

        最后，我可以帮助我的合伙人。许多合伙人不是很有钱。我能让50人、60人过上更好的日子，我感到很高兴，而且我还能赚到钱。

        我觉得很好玩，只是希望这个游戏别变得太难。如果太难了，我们就金盆洗手。菲尔·凯睿(PhilCarret)90岁了，还是那么喜欢他的工作。⁵

        我觉得我能干到105岁。

        OID：的确如此，你说的没错，我们认错。我们在下一期里会告诉读者，你72岁了，但还是非常年轻。

        谈下一话题。你曾经与本·格雷厄姆和沃伦·巴菲特共事。他们两个人的主要投资原则都是强调不亏钱。

        和他们形成鲜明对比的是，在最近一期杂志中，对冲基金经理兰迪·厄普代克(RandyUpdyke)提到了一位名不见经传的投资人卢·托马斯(LouThomas),他采用完全不同的方式，默默无闻地在30年里创造了优秀的投资业绩。

        他的理念是风险无法消除，风险总是存在，因此要从风险中获得补偿，追求相对风险的最大化收益，并大量分散投资。

        沃尔特·施洛斯：贝塔系数向上波动，而不是向下。

        OID：没错。

        沃尔特·施洛斯：阿尔伯特·黑廷格(AlbertHettinger),拉扎德公司(Lazard)的前合伙人，就是这么做的。比尔鲁安(BillRuane)说过，黑廷格是个非常成功的投资人。

⁵菲利普L.凯睿(PhilipL.Carret)(1896-1998)曾在《巴伦周刊》担任记者，一战中为飞行员。1928年创办互惠信托，后来发展为先锋基金(PloneerFund)。他管理该基金55年，为投资者带来800倍的收益率。沃伦·巴菲特说凯睿的长期投资记录是他所知道的最好的。相关书籍有《BuyingaBond》(1996)、《TheArtofSpeculation》(2012)和《AMoneyMndatNinety》(1991)。

        但是格雷厄姆关注的是控制风险，他不想亏钱。人们不记得过去发生了什么,不知道过去是怎么回事。人们在投资上也犯这个错。

        过去15年，股市行情非常好，大家都忘了30年代发生过什么。格雷厄姆是从那时候过来的，他记得很清楚，不想重蹈覆辙，所以竭尽所能避免陷入危机。

        但是为了避免危机，他也错过了很多机会。这在所难免，亏是亏不了，但也赚不了大钱。我认为，人们不能忘记过去，就算没亲身经历过，也不能忘。从大萧条里走出来的人，像本·格雷厄姆(BenGraham)、杰瑞·纽曼(JerryNewman)等，他们的问题是，在他们脑海里危机会再次发生的念头挥之不去。

        连格雷厄姆也说，总想着很快会再发生1932年的危机做不好投资，他说得很对。衰退确实会发生，糟糕的时候总会有，但是我们不能总觉得危机会到来，这样的人会错过牛市。

        有些人能预测出来，大多数人不行，而且我觉得大多数人也不要尝试预测。

        OID：很多人认为1973-74年也是经济危机。

        沃尔特·施洛斯：我同意，和1929年的危机很像，唯一的区别是1929年很多公司破产了。1973-74年，股票从70美元跌到3美元，但是公司没破产，就是跌得很惨，而且下跌得非常快，没有去年10月份跌得那么快，但是也很快，然后又掉头向上。

        我记得有一只股票是伦敦城(Londontown),它生产伦敦雾牌(LondonFog)风衣。这只股票竞然从12美元左右跌到了5美元。它的每股营运资金是10美元，于是我们就买了。

        后来它涨了上来，我们在10美元到15美元之间卖了。再后来，英特科(Interco)以每股20美元的价格把它收购了。

        埃德温·施洛斯：不止20美元。

        沃尔特·施洛斯：这些事都是在两年时间里发生的。在这种行情中太能赚钱了，简直不敢相信。

        OID：那时候真是好啊。

        埃德温·施洛斯：虽然不能和那时候相比，但是两年前，十月大跌之后也出现过这种情况。股价大跌令从事杠杆收购(LBO)和并购的人胃口大开。

        沃尔特·施洛斯：特别是低利率也起到推波助澜的作用。有些公司害怕自己被收购，避免被收购的一个好办法是收购其他公司，加大资产负债表上的财务杠杆。

        OID：像菲利普·莫里斯(PhilipMorris)那样。

        沃尔特·施洛斯：没错。菲利普·莫里斯以4倍的市净率收购通用食品(GeneralFoods),表面看价格很高，但是现在回头来看，很便宜，至少和收购卡夫(Kraft)相比很便宜，什么事情都是相对的。

        OID：是啊，和收购卡夫相比，什么都不贵。

        沃尔特·施洛斯：我记得早在1960年左右，我们持有辛雷(Schenley)这只股票，当时它的价格低于营运资金。

        我找到了他们的财务主管。当时股价是20美元，有33美元的营运资金，包括大量库存。我问他库存的情况怎么样。

        在交谈的过程中他透露：“我们的广告费分摊下来，大概是每股100美元。”

        报表上根本没体现这笔广告费。卡夫也一样，像菲力奶油奶酪(PhiladelphiaCreamCheese)、奇妙沙拉酱(MiracleWhip),是花多少钱都替代不了的，它们有自己的利基。

        要是有人说“我想和卡夫抢生意”,那可非常不容易。虽说每股净资产只有20美元，而菲利普·莫里斯花了106美元，但净资产和资产只是一部分，还有商誉、品牌，或者用沃伦·巴菲特的话说，有经济特权(franchise)。

        OID：你对广告费的看法很有意思。广告每年都算作费用，但是它确实能创造长期价值。从这一点，或许可以理解为什么据说巴菲特订阅《广告时代》(AdvertisingAge)并且关注广告支出。

        菲利普·莫里斯购买通用食品的价格是净资产的几倍，但是只相当于销售额的50%,购买卡夫的价格却是销售额的一倍多。

        埃德温·施洛斯：我明白你的意思。不过，有了通用食品，菲利普·莫里斯几乎什么都有了，除了奶酪。从事后看，卡夫与它非常契合。

        OID：确实是好生意，但是价格多少合适呢?

        埃德温·施洛斯：从市场周期来看，现在买食品股明显已经晚了，现在的价格买入很危险。

        沃尔特·施洛斯：人们过去可不愿意出高价买这种有经济特权的公司。

        另外，过去的反垄断政策也更严格。如果一家公司希望收购另一家公司，由于政府实施反垄断政策，想要通过收购扩大市场份额很难。大部分公司知道根本行不通。许多年前，我在格雷厄姆-纽曼工作时，美国钢铁(U.S.Steel)达成一致要收购联合钢铁(ConsolidatedSteel)。格雷厄姆一纽曼买入了大量美国钢铁，在当时来看量是很大的，当然现在看起来没多少。

        后来，格雷厄姆-纽曼的董事会担心政府可能实施反垄断措施并取消这笔交易。

        格雷厄姆说：“我觉得高级法院会以5票对4票支持收购。”然后，他说了哪些法官会投赞成票，哪些法官会投反对票。

        董事会决定咨询反垄断方面的专业律师。他们请来了一个律师，律师认为高级法院会以5票对4票反对并购并取消这项交易。

        尽管专家发表了意见，格雷厄姆还是觉得自己是对的。格雷厄姆是个非常温和的人，他一贯如此，从不强迫别人接受自己的意见。再说毕竟请来的律师是权威人士，而他不是。就这样他们退缩了，把股票卖出了一半。

        后来高级法院做出了裁定，格雷厄姆的判断十分准确，那个专家说错了。高级法院的投票结果是5票对4票支持并购，每位法官的投票结果和本·格雷厄姆说的一模一样。

        OID：真神了。

        沃尔特·施洛斯：如果意见不一致，格雷厄姆经常会让步。

        我们可以从中吸取教训：如果真认为自己是对的，但是某个律师告诉你不是这样，坚持住、别退缩，就算别人知道的比你多也不让步，自己要有主心骨。

        OID：兰迪·厄普代克(RandyUpdyke)和我们讲过，他受了经纪人的影响在每股3美元时减持了克莱斯勒(Chrysler)。

        沃尔特·施洛斯：我不认识兰迪·厄普代克。特维迪-布朗尼公司(Tweedy,Browne)有一个名叫“资产投资人”(AssetInvestors)的封闭基金，它的策略是买入打折的、低估的股票。

        由于特维迪管理客户的资产，他们要谨慎遵守监管机构对基金的各种要求。情况可能是这样的，兰迪·厄普代克买入的量足以使其成为个人控股公司。这时他们必须卖出，他们不想成为个人控股公司。他减持是身不由己。当时股价低于资产价值，可不这么做，所有人都会看到他们的持股情况。

        OID：太聪明了。

        沃尔特·施洛斯：说到这，我想起我在格雷厄姆-纽曼工作时，一天，有个人打电话来要找格雷厄姆先生。那天格雷厄姆不在，我问有什么我可以帮忙的。

        他说：“我只是想感谢格雷厄姆。每6个月格雷厄姆-纽曼都公开持股情况。我买入他的投资组合里的股票赚了不少钱，我就是想登门道谢。”

        我决定永远不公开我们的持股情况，这是原因之一。我们寻找股票很辛苦，不希望让别人不劳而获，这对我们的合伙人不公平。

        OID：你说的这人真是招人烦。

        沃尔特·施洛斯：还有一次，格雷厄姆-纽曼以14美元的价格从巴尔的摩-俄亥俄铁路(Baltimore&OhioRailroad)买入了大量费城-雷丁铁路(Philadelphia-Reading)。股价下跌到8美元，格雷厄姆-纽曼的成本是14美元，那些跟风的人则在8美元、9美元买入。所有扭转费城-雷丁铁路的工作都是格雷厄姆-纽曼在做。

        后来的结果当然很好，它的股价节节升高，被西北工业(NorthwestIndustries)收购了，最后涨到几百美元。那个陌生人赚了钱，想要感谢格雷厄姆，这件事我一直都忘不了。

        OID：我们有个读者和你说的这人一模一样，他管巴菲特叫“沃伦大叔”。

        沃尔特·施洛斯：如果我们看好的股票下跌了，我们愿意买入更多。到处和别人说，非要证明自己买入的理由多么正确，就会招来竞争。

        沃伦面临的一个问题是，他在买入一只股票时，如果走漏了风声，马上就会上涨15-25%,所以他必须速战速决，这就是他为什么一买就买很大的量。

        OID：我们表示很同情。我没记错的话，他的合伙人查理·芒格(CharlieMunger)说过，他喜欢手里握着数十亿美元不知道投资什么。我们比他们幸运多了。

        埃德温·施洛斯：另一个问题是，如果我们只说一两只股票，有人跟进了，要是跌了，我们会过意不去。一两只股票不是分散的投资组合。

        OID：你要是推荐25只或30只便宜的股票，我们会一个不落地记下来。

        埃德温·施洛斯：不劳您大驾了。

        OID：你当初为什么要创建沃尔特J.施洛斯合伙人公司呢?是什么时候创办的?

        沃尔特·施洛斯：当时是机缘巧合，是水到渠成的一件事，当时也是有些特立独行。

        OID：是吗?

        沃尔特·施洛斯：要是不受情绪影响，我妈是很有判断力的。只有两件事，她苦口婆心地劝阻过我。第一件事是不让我在珍珠港后立即入伍参军。我当时投身报国的愿望很强烈，没听她阻拦，立即就报名了。

        第二件事是不让我自己创业。

        我当时没资本，但是有个机会，有人愿意出钱合伙。

        我妈说我有两个孩子，不应该冒这个险。我俩都很高兴，她完全错了。

        OID：本·格雷厄姆也不同意吗?

        沃尔特·施洛斯：1955年，格雷厄姆在富布赖特委员会(FulbrightCommittee)会议上发表证词。股市达到了历史最高点，从1929年的381点涨到了400点左右。

        格雷厄姆和约翰·肯尼斯·加尔布雷斯(JohnKennethGalbraith)都在富布赖特委员会会议上发表证词，证明股市太高了，其他18个参加听证的人都认为股市估值合理。

        格雷厄姆是以历史的眼光看问题。加尔布雷斯就是从根本上反对资本主义制度。不管怎么说，他们两人都在听证会表示股市太高了。

        当时我的处境就是这样，我非常敬重格雷厄姆，他说股市太高了，就在此时我却要成立基金。

        很多事情很难说，只能走一步看一步。事后看这个决定做对了，当时却根本不知道。

        不管别人怎么说，就是要一条路走到黑。

        还有就是要知道自己能做什么,不能做什么。例如，邓普顿购买全世界的股票，我觉得他干得很漂亮，但我就做不到。我发现我每次买国外公司的股票都是铩羽而归，不是每次都亏损，但大多数都不理想。

        OID：我们在国内都搞不好呢。

        沃尔特·施洛斯：各个国家有不同的规则。我不禁想起了古巴，卡斯特罗突然上台，什么都收归国有了。

        我们美国的经济稍微有些不稳定，但是政治体制很稳固，我们不担心会被国有化。

        OID：就是会限制利润，像租金管制、降低保险费等政策。

        沃尔特·施洛斯：没错。加州的保险生意就很有意思。强制要求保险公司把保费降低20%,这不合理。

        OID：要是投票的话，降多少都有可能。无论在哪，无论什么产品，都是买的人比卖的人多。在我看来，这和收归国有大同小异。

        话虽然这么说，我们还是希望这个趋势会继续下去，如果什么东西都降价50%,我们的钱不就多一倍了吗。

        沃尔特·施洛斯：要是真这样不也很好吗?强制包括保险公司在内的任何公司、任何人大幅亏损，这样的做法毫无道理。马萨诸塞州的消防员基金保险公司(Fireman'sFund)希望退出该州的保险业务。马萨诸塞当局不允许它这么做。消防员基金保险公司只好提起诉讼，要求从该州退出。

        最后，他们缴纳了4300万美元才得以退出。他们为花这笔钱全身而退感到很庆幸。

        这算什么事。然后呢，大家都说杜卡基斯(Dukakis)干得多么好。从敛到4300万美元来说，他干得好。从在马萨诸塞州做生意来说，这不是好事。

        消防员基金保险公司做生意不是为了亏钱。顺便提一句，我们认为这家公司值得长期投资。

        OID：政府办事效率低，导致税费上升，最终政府干预会自食恶果。

        沃尔特·施洛斯：没错。

        OID：纽约人和马萨诸塞州人在很多问题上的观点真是大相径庭。

        沃尔特·施洛斯：我们这的人有些偏激。

        OID：拿租金管制来说，大多数人认为租金管制有一定的道理。我想你们大概会认为租金管制很荒谬吧。

        沃尔特·施洛斯：除了我妈。

        OID：也除了现在的公司。

        埃德温·施洛斯：有点幽默感真是太重要了。

        沃尔特·施洛斯：之所以这么多人喜欢沃伦的一个原因就是，他非常幽默，会讲许多段子。

        其实他年轻时很内向，为了改变这一点，他参加了戴尔·卡内基(DaleCarnegie)的课程。学成之后，他做的第一件事就是向他妻子求婚。

        1961或1962年在奥马哈(Omaha),我看到他在扶轮俱乐部(RotaryClub)上台做了精彩的演讲，说到最后是要募集资金。他是在场的人里最年轻的，真是特别好笑。我要是带了摄像机给拍下来就好了，非常有趣。

        OID：要不是他在投资上大获成功，世界上就又多了个威尔·罗杰斯(WillRogers)。他能把一件事说得既精炼又幽默。你认为他写的年报怎么样?

        沃尔特·施洛斯：棒极了。

        其实，我觉得本·格雷厄姆的文笔比沃伦要好。格雷厄姆说什么都言简意赅，但是他没沃伦那么幽默。

        这是因为格雷厄姆对投资没那么着迷。他喜欢投资的挑战，喜欢这个行业，喜欢赚钱，但不是全身心投入到投资中。

        他和我说过，赚钱比省钱都容易。

        格雷厄姆涉猎很广。他参与慈善组织，为《金融分析师期刊》(FinancialAnalystJournal)撰文，包括在第一期中发表文章，用的是“深思者”(Cogitator)这个笔名。

        格雷厄姆还做了很多别的事情。他有个非常好的想法，主张以商品作为货币本位，还写了一本书，《储备与稳定》(StorageandStability)。

        OID：你是怎么入行的呢?

        沃尔特·施洛斯：1933年夏天，我在华尔街工作，当时的华尔街一片繁忙的景象。我喜欢那里。

        1934年，我去所罗门兄弟公司(SalomonBrothers)求职。我仍然记得所罗门的那个人对我说：“我们是一家过气的债券公司。这里没前途，生意很糟糕，我们不招人。”

        那就是后来如日中天的所罗门兄弟公司。

        OID：从这个人的话来看，他可能是投行部的分析师。

        沃尔特·施洛斯：也许吧。大概过了一个月，我在勒布-罗德斯公司(LoebRhoades)找到了一份跑单员的差事。然后，他们就把我安排到笼子里，每天合伙人看着箱子，我们数箱子里的股票。

        你知道吗?在卡尔M.勒布公司(Car1M.Loeb&Co.),也就是后来的勒布-罗德斯公司，我们每天要把每张股票都数一遍。这在今天很难想象。我在那工作了七年。

        在这段时间里，我还上夜校学习，就是在当时的纽约证券交易所研究院(NewYorkStockExchangeInstitute),现在的纽约金融学院(NewYorkInstituteofFinance)。学校的负责人是比尔·舒尔茨(BirlSchultz),他是个很亲和的人。他的儿子在芝加哥大学(UniversityofChicago)读博士。比尔很为自己的儿子骄傲。他儿子叫乔治·舒尔茨(GeorgeSchultz),在里根执政时担任国务卿。

        本·格雷厄姆的哥哥利昂(Leon)是个好人，但是对投资不太在行。于是，格雷厄姆把格雷厄姆-纽曼的生意给他做，帮他一把。我在金融学院学习时，格雷厄姆在那里讲课。他举的例子都是现实的股票，用这些例子讲解他的投资方法。他的课很吸引人，我喜欢上他的课。

        我去参军之前大概有1000美元，我放到了利昂那投资，退伍回来后变成了2000美元。

        我在退伍之前收到了格雷厄姆写来的一封信，他说他的公司里做证券分析工作的那个人要辞职回家和自己的父亲做生意，问我愿不愿意做这份工作。我就是这样开始为本·格雷厄姆工作的。

        OID：你在格雷厄姆-纽曼都做什么工作呢?

        沃尔特·施洛斯：1946年1月2日，我加入了格雷厄姆-纽曼公司，那时二战刚刚结束。我的第一个任务是总结格雷厄姆-纽曼第一个十年的业绩，巧合的是格雷厄姆一纽曼的经营时间只有二十年。

        在成立格雷厄姆-纽曼之前，格雷厄姆经营一家合伙公司为别人管理资产。20年代末，他管理合伙人公司的做法是收取50%的利润作为费用，并承担50%的亏损。

        30年代股市大跌，他要承担损失，所以遭到了重创。雪上加霜的是合伙人纷纷撤资，他没办法扭转败局。

        OID：唉!

        沃尔特·施洛斯：我为格雷厄姆工作了9年半。

        你听说过公务员保险公司(GovernmentEmployees'Insurance,GEICO)的故事吧?他们根本不应该买，因为是违反监管规定的。

        OID：我们最近写过一篇关于GEICO的文章，不过我们不了解这段历史。

        沃尔特·施洛斯：今天也是这样，没有证券交易委员会(SEC)的批准，投资公司购买保险公司的份额不能超过10%。

        埃德温·施洛斯：格雷厄姆-纽曼当时不知道这个规定。

        沃尔特·施洛斯：他们花75万美元买了这个公司一半的股份。格雷厄姆的律师和老朋友弗雷德·格林曼(FredGreenman)帮他们买入的GEICO。

        格雷厄姆买完了以后，SEC说：“你们买入不能超过10%,就算你们是一时疏忽，也违反了SEC法规。”

        曼尼·科恩(MannyCohen)是一位非常强硬的SEC官员，他说：“你们必须把它卖了，谁卖给你们的，找到他们，看看他们愿不愿意买回去。”

        于是，他们找到了卖给他们股票的那家人，说不想买了。那家人说：“不行，我们不要，已经卖给你们了。”

        OID：真有意思。这笔投资是格雷厄姆在职业生涯中赚的最多的一笔。

        沃尔特·施洛斯：接着，SEC调查了利润分成协议，研究如何才能不让格雷厄姆-纽曼从中获得任何利润。

        他们做出的决定是，要求格雷厄姆-纽曼以成本价将GEICO的股票分配给股东。就这样，格雷厄姆-纽曼的股东得到了GEICO的股票，成了百万富翁。

        OID：想不到是这样。格雷厄姆在《聪明的投资者》(TheIntelligentInvestor)中讲过这笔交易因为一些琐碎的规

        定差点泡汤。实际上，格雷厄姆-纽曼还迫不得已将它持有的GEICO股票以成本价卖给股东，无法从这笔最出色的投资中获利，还有这样的插曲?

        沃尔特·施洛斯：没错，是很可惜。

        更让人想不到的是，除了格雷厄姆-纽曼和其他人持有的股份，GEICO另外25%的股份在创始人家族手里，利奥·古德温(LeoGoodwin)去世后，他的儿子继承了股票。

        为了做其他生意，他的儿子没有卖出GEICO的股票，而是抵押股票来筹措本钱。1976年，GEICO暴跌，他还不了债，银行清了他的股票，他自杀了。

        这只股票暴跌时，大部分都被沃伦收入囊中。沃伦就是这样拿到了古德温的GEICO股票。

        这算是GEICO的一段历史吧。这一连串事情真是令人唏嘘，有些人成了百万富翁，有些人两手空空，有些人倾家荡产。

       OID：要是把这拍成电影或者写成书，没人会相信这是真事。

       沃尔特·施洛斯：已经去世的戴夫·多德(DaveDodd)和格雷厄姆一起撰写了《证券分析》(SecurityAnalysis)。在这只股票大跌时，多德告诉我：“我在哥伦比亚大学讲课时总是告诫学生，‘判断何时卖出时，不要受税收因素的影响’,我自己却没做到。”

        多德持有12.5万股GEICO,上涨时因为不想交税，不愿意卖出。

        OID：真是讽刺啊。

        埃德温·施洛斯：这还没完呢。我出生时，我爸为了支付费用，把他的股票卖了。

        OID：你们家为你出生付出的代价可不小。

        埃德温·施洛斯：是啊。

        沃尔特·施洛斯：不算什么,值!

        我刚进入格雷厄姆-纽曼时，公司以净资产价值或者稍微溢价一些向股东发行格雷厄姆一纽曼的股票。我把所有的积蓄，3000美元左右，都买了格雷厄姆-纽曼的股票。

        格雷厄姆-纽曼被迫把GEICO股票分发给股东时，我也得到了。后来，GEICO分拆了公务员人寿保险(GovernmentEmployees'LifeInsurance)。

        埃德温出生时，为了支付费用，我把GEICO的股票卖了。后来，我女儿出生时，也是为了支付费用，我把公务员人寿保险卖了。

        虽说我没留住格雷厄姆-纽曼分的股票，但得到两个子女，我觉得很值。

        埃德温·施洛斯：所以我现在这么努力的工作，要把这笔钱赚回来。

        沃尔特·施洛斯：要税后的啊。

        QID：难怪你和埃德温合作得这么好。

        沃尔特·施洛斯：不能这么说。世事难测，谁知道呢?

        更有意思的是，要是我卖出格雷厄姆-纽曼的股票，留下GEICO的股票，会赚得更多。但我在格雷厄姆-纽曼工作，不想让别人觉得我对公司不忠心。

        很多人都花130美元、140美元买入一股格雷厄姆-纽曼的股票，就是为了知道格雷厄姆-纽曼在买什么。有一家公司甚至写文章推荐格雷厄姆-纽曼，所以公司进行了10合1合股。合股之后，格雷厄姆-纽曼股票的价格是每股1000美元左右。

        离开格雷厄姆-纽曼后，我希望筹集一些资金投入到我的合伙人公司里。当时，溢价是35%左右。每股净资产在900到1000美元之间，我的股票大概每股卖了1300美元。

        大约一年后，没想到格雷厄姆-纽曼决定清盘，糟糕的是那时只值900美元了。

        别人问我：“你怎么知道的?”我当然不知道了。

        OID：有时候，人算不如天算。对了，你是怎么认识巴菲特的?

        沃尔特·施洛斯：我是1951年认识沃伦的，我记得是在马歇尔·威尔斯公司(MarshallWel1s)在泽西市(JerseyCity)的股东大会上。这家公司是明尼阿波利斯市(Minneapolis)的一家批发商，格雷厄姆-纽曼持有它的股票。

        他们在新泽西召开股东大会可能是想找个股东不愿意去的地方。

        OID：这是惯用的伎俩。不知道菲利普·莫里斯(PhilipMorris)明年的股东大会在哪开。

        沃尔特·施洛斯：沃伦和他的朋友佛雷德·斯坦柏克(FredStanback)一起来的。佛雷德要去哥伦比亚商学院。沃伦买了马歇尔·威尔斯的股票。

        开完股东大会，我们一起去吃了午饭。我和沃伦一见如故成了朋友，我们是通过马歇尔·威尔斯的股东大会认识的。

        OID：这么巧?格雷厄姆-纽曼和沃伦·巴菲特同时买了名不见经传的批发商马歇尔·威尔斯的股票。

        沃尔特·施洛斯：沃伦可能是在格雷厄姆-纽曼的投资组合里看到了马歇尔·威尔斯。格雷厄姆-纽曼在年报中披露持股信息，包括持有马歇尔·威尔斯的股票。到底他是在披露信息中看到的，还是自己发现的，我就不知道了。不过，大家都关注格雷厄姆-纽曼的持股情况。

        沃伦告诉我有一次他感到很沮丧。格雷厄姆-纽曼在1953年左右成立了一个合伙人公司，和我们的公司形式差不多，它叫纽曼和格雷厄姆(Newman&Graham),原来的叫格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)。它的投资风格和格雷厄姆一纽曼完全相同，只是它是合伙人公司。我记得它的投资门槛是5万美元起，这在当时是一大笔钱。

        有几个有限合伙人用GEICO的股票而不是现金入股，格雷厄姆卖出了一些GEICO的股票。与此同时，沃伦在内布拉斯加州正在买入GEICO,他那时还没到格雷厄姆的公司工作。他发现格雷厄姆-纽曼在卖出这只股票。

        他说：“咦?我搞不懂了。格雷厄姆在卖出，我在买入，我们中一定有个人是错的。”

        当然了，错的是格雷厄姆-纽曼，他们这么做只是因为合伙人以股票出资，而他们要变现。

        OID：没想到巴菲特曾经跟踪格雷厄姆-纽曼的投资组合偷师，这样我也可以光明正大地关注他的投资组合了。

        巴菲特对他在格雷厄姆-纽曼所做的工作语蔫不详。你们在那具体做什么呢?

        沃尔特·施洛斯：我记得沃伦是1953年来为格雷厄姆工作的。总的来说，我们就是寻找低估的股票。我们从头到尾地翻看标普手册。

        我还负责下单。不过，我们不是很活跃，和我们现在差不多。

        OID：从你和埃德温共用一部电话就看得出来，你们真的不忙。

        沃尔特·施洛斯：我们是为了节约开支。

        1954年，纽曼和格雷厄姆觉得市场太高了，他们给合伙人写了一封信说：“请把钱拿回去一些。我们管理的钱太多了。”他们一共只有1200万到1400万左右。

        OID：现在哪有这样的事。

        沃尔特·施洛斯：尽管如此，我当时还是考虑可能该走了。他们在买入美国电话(AmericanTelephone),我觉得我能做得更好。

        当时我关注的股票里有一只是卢肯斯钢铁(LukensSteel)。卢肯斯钢铁的股价是19美元或者20美元左右，它的每股盈利是6美元。于是，我兴冲冲地去了格雷厄姆的办公室，告诉他我发现的这只股票。他也觉得不错，我们就开始买入。后来，他出去和别人吃饭，别人问他看好什么股票，格雷厄姆说我们买了一点卢肯斯钢铁。这人回去后买了大量卢肯斯钢铁，把股价抬高了。格雷厄姆看好什么股票，不怎么保留。这一点从《聪明的投资者》(TheIntelligentInvestor)里的一个例子也能看出来。这本书出版时，格雷厄姆买入了北太平洋(NorthernPacific),他和巴鲁克(Baruch)合作， 一人出一半钱。他们打算取得这家公司的控股权，因为这家公司太便宜了。

        但是在格雷厄姆买入50,000股，巴鲁克也买入50,000股后，巴鲁克临阵退缩了。作为大股东，格雷厄姆告诉公司他要加入董事会。北太平洋明确表示不想让他成为董事。格雷厄姆也没坚持，具体为什么就不知道了。

        第二年《聪明的投资者》出版了，格雷厄姆在书里说，这只股票每股16美元很便宜。

        听到这个消息后，经营俄亥俄火柴(OhioMatch)的诺顿西蒙(NortonSimon)买入了17.1万股。这只股票从21美元涨到了28、29美元左右，格雷厄姆不愿跟进了。

        诺顿·西蒙是个非常强势的人，他凭借17.1万股进入了北太平洋的董事会。没记错的话，流通股在170万到220万之间。

        后来，这家公司在威利斯顿盆地(WillistonBasin)发现了油田，股价马上就飞起来了。格雷厄姆买入这只股票不是因为他知道他们会在威利斯顿盆地发现石油，他买入是因为这只股票便宜。

        因为某个原因买入一只便宜的股票，结果经常东方不亮西方亮，就是因为便宜。

        OID：变好的概率比变坏的概率大得多。

        沃尔特·施洛斯：是的。实际上，格雷厄姆讲过，这只股票是16美元时推荐的，到了这本书出第二版时，已经跌到了11.5美元。

        他说不能因为暂时跌到了11.5美元，就说16美元时不值得投资。

        OID：这一点非常重要，也经常被忽视。

        沃尔特·施洛斯：当然了，最后的结果是非常好。

        埃德温·施洛斯：能不能讲讲本·格雷厄姆以两个公司为例的事。

        沃尔特·施洛斯：在《证券分析》(SecurityAnalysis)中，格雷厄姆举了一个非常好的例子。

        它说有两家公司，一个是冷门股，一个是热门股，估值相差悬殊。热门公司的每股净资产是10美元，股价是45美元。另一个公司则完全相反，每股净资产是40美元，股价是25美元。

        其实，就是同一家公司，波音(Boeing)。只是在两个不同时间段，它的表现大相径庭。1939年，波音的股价是45美元，每股净资产是10美元，盈利微薄，但是前景看好。1947年，二战结束后，投资者认为飞机太多卖不出去，不看好波音的前景。

        1939年以45美元买入波音的人损失惨重，但是如果在1945年，前景不被看好时买入则会获利颇丰。

        OID：换句话说，这只股票买的不是盈利，而是资产。

        沃尔特·施洛斯：没错，买的是资产。1945年，波音有大量资产，但是盈利前景黯淡。

        埃德温·施洛斯：这个例子举得真是好。

        沃尔特·施洛斯：嗯，是啊。

        我记得在格雷厄姆一纽曼时，还买过布鲁斯特航空工业(BrewsterAeronautical)。为什么呢?因为布鲁斯特航空工业的清算价值是5.75美元左右，我们可以在5美元买入。

        我们在5美元或5.25美元买入，长期利润大概是50美分，这样的投资真是赚不了几个钱。我们两年左右赚了10%。花了很多功夫，赚的钱没多少。

        不过，他们追求的就是这种确定性的回报，他们不想亏钱。这种清算的机会不多，而且那时候利率很低，每年5%的回报率就很高了。

        OID：这是在相对安全的基础上。

        沃尔特·施洛斯：对。另外，也不总是完全有把握，政府可能会罚款。就算没有政府罚款，也可能有其他负债。

        OID：你30多年的业绩可是市场指数的两倍多。我们可差远了。

        沃尔特·施洛斯：有句话说得好，只有买入以后才能全面了解一只股票。这句话很对。

        买入之前是以旁观者的身份看股票，不会太上心。买入之后就不一样了，原来没发现的缺点都看得更清楚了。

        当然了，持有一段时间后，也会发现开始没看出来的机会。我们曾经在6美元到6.2美元买入西太平洋(WesternPacific),当时这个价格可以随便买。回过头来看，我们买少了，那时候没想到后来这只股票会有那么多好事。

        米奇·纽曼(MickyNewman)在扭转这家公司的局面上功不可没。当时这只股票从23美元一路跌下来，又没什么前景可言，看起来就是那种没多大风险的股票。

        后来，米奇·纽曼帮助西太平洋收购了维德路特(Veeder-Root)。维德路特生产用于油泵的计数器。

        在油价上升、汽油大涨时，这家公司一下子火了。以前的计数器显示的价格最高是99美分，两位数就够用了。现在所有的计数器都要换新的，维德路特成了真正的赢家。

        OID：再给我们讲讲本·格雷厄姆吧。

        沃尔特·施洛斯：格雷厄姆是个善良的人，他太善良了，别人总是占他的便宜。

        我觉得他更喜欢思考。如果他对什么感兴趣，想出了一种创新的做法，他就一门心思地投入进去，无论是消遣、讲课还是写作，他是个全才。

        埃德温·施洛斯：他甚至写了一个关于华尔街的剧本。

        沃尔特·施洛斯：他结了几次婚，有几个子女。总的来说，他是个有见识的人。

        在他去世之前，他还在把拉丁文翻译成希腊文。他喜欢动脑子解决问题，我觉得他喜欢华尔街的挑战。

        后来，他发现买入股价不到营运资金三分之二的股票就能赚大钱。我的工作就是挖掘这些低于营运资金的股票，然后推荐公司买入。

        他发现这样可以赚钱后，就没兴趣了，这对他来说就像一个游戏。要是他今天还活着，找不到低于营运资金的股票了，他很可能会找别的办法。

        我觉得他真不如把精力都用在怎么挑选股票上，而不是徒劳地预测道琼斯指数。他总是喜欢预测道琼斯指数的点位，这和投资不是一回事。

        OID：许多人认为预测是徒劳的，没什么用。

        沃尔特·施洛斯：可能确实如此。

        不过，格雷厄姆真是个好老板，也许有些好过头了。

        我给你举个例子。有个公司叫联合电话电报(AssociatedTelephoneandTelegraph),它的优先股拖欠了每股80美元左右。它的母公司是位于中西部的西奥多·加里电话公司(TheodoreGaryTelephoneCompany)。

        利昂·利维(LeonLevy)写文章推荐了这只股票并把文章发给了格雷厄姆一纽曼公司。我读了一遍，觉得值得买。

        接着，我发现司法部有大量充公的股票。于是，我报告给了格雷厄姆。长话短说，我们以每股123美元左右买入了这只股票。

        六个月零一天以后，过了这么长时间就可以缴纳长期利得税，股价到了153美元。还是拖欠80美元。格雷厄姆给公司打电话，问他们是否打算回购股票。他们回答说没这个打算。所以我们在153或155美元左右把我们的股票卖给了他们。我觉得我们不该卖。这只股票很好，它和别的股票不一样，有6、7美元的股息。

        我们根本没卖出的理由，但是格雷厄姆想快点落袋为安。从赚钱的百分比来看，他是对的。但是，在我看来，这只股票比较特殊，我们不该卖。

        两个月后，这个公司把股票买回去了。我很不满。我和格雷厄姆说：“我觉得应该告这些人，他们把股票买回去了。我不信他们以前没这个打算。我找个律师，您看行吗?”

        他答应了。

        我就和律师把情况过了一遍，律师说：“我觉得你们胜诉的把握很大。”我把律师的话告诉了格雷厄姆，但是他急了，脸胀得通红。我从来没看他这样过。“沃尔特，”他说，“我不想惹这样的麻烦，算了。”

        他就是不想惹官司。我觉得那些人占了我们的便宜，现在我也这么想。有时候就得打官司，给自己争口气。

        OID：是啊，可能确实如此。

        沃尔特·施洛斯：还有一次，我推荐买入一个叫哈罗伊德(Haloid)的公司。它掌握了一种被称为“静电复印术”(xerography)的专利权，这是一个很有前途的新工艺。这家公司在30年代一直分红。我找到格雷厄姆对他说：“您看，价格是高一些，但它的新工艺非常有潜力，这个价格真不算贵。”

        他说：“沃尔特，我没兴趣。21美元不够便宜。”

        这只股票就是后来的施乐(Xerox),后来它的表现怎么样，大家有目共睹。

        OID：它是有史以来、至少是相当长的一段时间里最成功的一家公司之一。

        沃尔特·施洛斯：同样地，我们还持有一些美国研发(AmericanResearchandDevelopment)的股票。这家公司将所有的小公司都剥离了。有人找到格雷厄姆-纽曼，推荐我们买入这些分拆出来的小公司。

        这里面有一家公司是数字设备(DigitalEquipment),也是有史以来最大的赢家之一。不用说，静电复印术和施乐也是大赢家。

        我还要多说一句，就算格雷厄姆-纽曼在21美元买了施乐，我几乎可以保证他们会在50美元卖出，根本不理会它以后能涨到2,000美元。

        OID：别人也犯过这样的错。巴菲特不是就错过了控制资料(ControlData)吗?他和这家公司早期的创始人还有亲戚关系。

        沃尔特·施洛斯：对，是艾德·诺瑞斯(EdNorris)。巴菲特和我说过，他让他的一位亲戚不要投资这家公司。

        他的这位亲戚想要抵押控制资料的股票借钱去欧洲旅行，诺瑞斯说用这个公司的股票抵押没问题，但沃伦听说后大吃一惊，劝他的亲戚不要这么做。

        OID：谁也不敢保证不会出现GEICO的情况。万一下跌了，可能陪得分文不剩。巴菲特经常说，你再怎么挑剔，也没人管你。如果因为坚持原则而错过施乐，是不是也没关系?

        沃尔特·施洛斯：是的。格雷厄姆有原则，清楚自己要的是什么。他们有自己的公式，这公式行之有效。他们根本不可能亏钱。

        沃伦刚来公司的时候，他开始也是用这种方法，后来这种机会找不到了。他说他喜欢买好生意。沃伦的方法是通过经验总结出来的，他知道那种方法是怎么回事，发现用自己的方法可以做得更好。就像他自己说的，他不喜欢逆水行舟。当然了，他是对的。

        埃德温·施洛斯：可我们就善于逆水行舟。

        OID：谢谢二位花时间接受我们的采访。

        沃尔特·施洛斯：不客气。别的杂志也报道过我们。我觉得你们和其他杂志都不一样，别人没你们这么专业。你们做得很好。

        埃德温·施洛斯：真的很不错。

        OID：多谢二位夸奖。我们保证我们会仔细润色并在显著版面刊登这篇采访。

        埃德温·施洛斯：能不能赠送终身免费订阅?

        OID：这个有点难。

        沃尔特·施洛斯：我知道你们很辛苦，也一定很喜欢这份工作。

        OID：我们做这件事真不是为了钱。

        沃尔特·施洛斯：对，无论做什么,这一点都是最重要的，就是喜欢自己做的事。如果喜欢一件事而且还能做得很好，那是再好不过了。

        OID：没错。再说了，不是因为这份工作，我们哪有机会和二位坐下来交谈?

        沃尔特·施洛斯：对。如果你们是券商，我们接到你们的电话可能会说我们太忙了。你们也看到了，我们的电话多不多。

        [注：在他们两人的办公童中仅有一部电话，每个下午我在那时电话都只响了几次。有一次，电话铃响了，沃尔特开玩笑说：“这都是今天的第二个电话了，今天是怎么回事?”其实，那个电话是他妻子打来的。]

        第二部分

        如上期报道所说，曾在格雷厄姆-纽曼工作的沃尔特·施洛斯1955年成立了沃尔特J.施洛斯合伙人公司。1973年，他的儿子埃德温加入公司。传奇人物沃伦·巴菲特在《格雷厄姆和多德村的超级投资者》(Super-Investorsof GrahamandDoddsville)一文中称赞施洛斯是超级投资者。施洛斯父子取得的收益始终遥遥领先指数。

        在33年的时间里(截止1988年12月31日),沃尔特J.施洛斯合伙人公司投资股票取得了21.6%的年复合收益率，而标普500同期年复合收益率为9.8%。

        正如我们在与施洛斯父子的第一部分谈话中写道的，他们不太愿意抛头露面，幸亏一位不愿透露姓名的人士软硬兼施，他们才同意接受，0ID的采访。我们在施洛斯父子曼哈顿的办公室与他们进行了非常愉快的谈话，下面的内容即来自此次访谈。采访分两部分，这是第二部分，希望您像我们一样享受与施洛斯父子的交谈。

        OID：巴菲特多次提到过，格雷厄姆的很多弟子都取得了巨大成功，这真是很了不起。

        沃尔特·施洛斯：的确。我年轻时能成为证券分析师，能跟在本·格雷厄姆身边学习，这些机会都是本·格雷厄姆给的，他对我的帮助，我感激不尽。他总是乐于提携年轻人。我、沃伦，还有其他很多人，我们都从他身上学到了很多。

        格雷厄姆是个非常好的人。他在哥伦比亚大学以第一名的身份毕业，本来想研究哲学，但是研究哲学赚不了钱。

        OID：就像出版行业一样。

        沃尔特·施洛斯：杰瑞·纽曼(JerryNewman)的兄弟道格拉斯(Douglas)和格雷厄姆是校友。道格拉斯非常欣赏格雷厄姆的才华，把格雷厄姆介绍给了他哥哥认识。当时，格雷厄姆在老牌的券商公司纽伯格-亨德森和勒布(Newberger,Henderson&Loeb)工作。

        在格雷厄姆-纽曼公司，格雷厄姆的投资原则非常刻板。我在那工作时，我们会买卖相关的品种进行对冲。我们买入坩埚钢铁(CrucibleSteel)股息为5%的可转换优先股，同时做空相应的普通股。那时候，可以实现长期收益和短期亏损，后来财政部修改了规则。

        我总是觉得这样做占用的资金太多了。不过，那时借钱的利息很低，优先股的股息率是5%,而普通股没有股息。

        我们做空等量的普通股。如果股价上升，可以实现长期收益和短期亏损。如果股价下跌，5%的优先股跌得较少，可能从100美元跌到80美元，而普通股可能从20美元跌到6美元，他会买回普通股并卖出优先股。

        OID：这种投资方法的风险是超低的。

        沃尔特·施洛斯：对，他们不可能亏钱。说到底，格雷厄姆就是不想亏钱，所以他采用这种投资方法。

        他也做公司清算，这种投资要花很长时间才能获利。30年代，这种投资是很赚钱的，现在很少有公司清算了。一般来说，公司出售资产比清算资产获利更多。

        格雷厄姆还试过不相关的对冲，结果不是很理想。我们研究了大量这种对冲，发现赚不了什么钱。

        OID：不相关的对冲?

        沃尔特·施洛斯：例如，格雷厄姆认为伊利诺伊中央(IllinoisCentral)的价格比密苏里-堪萨斯-德克萨斯(MissouriKansasTexas)便宜。于是，他就买入伊利诺伊中央并卖出密苏里-堪萨斯-德克萨斯。

        这种方法从统计上看有道理，但是现实的结果很糟糕。在短期内，做空一个铁路公司，买入另一铁路公司，想这样赚钱很难。要是把时间拉长一些可能行得通。总之，我们后来就不这么干了。

        再有就是我们买入普通股。我们的做法是买入价格不高于营运资金三分之二的股票。如果一只股票的营运资金为每股100美元，那么他们会以不高于67美元的价格买入。这种做法很高明。

        按照这种原则买入的股票，一般都不会有太多的负债，不过它们大多是三线或二线公司，例如，我们买过吉尔克里斯特(Gilchrist)这只股票。它很便宜，是马萨诸塞州的一个二线百货商店，这家公司要支付租金，这是一大笔费用。

        今天，人们觉得购物中心的面积越大越好，把经营面积当作资产。那时候，人们把巨大的营业面积视为沉重的负担。

        OID：是不是因为如今的通货膨胀太严重了?

        沃尔特·施洛斯：对。

        我认为最大的变化是20年前这些公司没有巨额负债，现在这些公司的资产对应着沉重的负债，变得非常脆弱。

        当年许多铁路都破产了，格雷厄姆就买它们的债券，一般是破产公司的第一抵押债券。

        如今有很多大规模的基金买入破产公司，然后通过重组获利。这在30、40年代比较少见。我觉得现在这方面的竞争很激烈，出价可能低不了。

        就破产债券而言，公司会制定重组计划，但是重组计划还没实施，就开始交易“发行前”证券。

        格雷厄姆会买入第一抵押债券并卖出“发行前”证券。他们会把所有的都卖出，500美元的第一抵押债券、300美元的第二抵押债券、100美元的优先股、100美元的普通股。他们会把所有的都卖出，得到15%的利润。

        亨利·克朗(HenryCrown)也是这么做的。区别在于他会留下新发行的普通股，这部分可能只占收益的5%,最后控制公司。

        我觉得格雷厄姆没细想，他觉得我们这不赚了15%了吗，为什么还要把资金投在普通股上?

        普通股拥有大量杠杆优势。格雷厄姆错过了机会。当然，这都是马后炮。

        OID：我们前面提到过，我们有幸在互惠系列基金(MutualSeries)的马克斯·海涅(MaxHeine)去世之前几周采访了他。他告诉我们在他的整个职业生涯中，他的投资组合中表现最好的是破产债券。

        我们问他那为什么还投资别的。他说买不到多少，买到的量在投资组合中所占比重太小。兰迪·厄普代克(RandyUpdyke)也这么说。

        沃尔特·施洛斯：问题就在这。买不到多少，谁都想要。有时候还得不偿失，麻烦的事很多，特别是和律师打交道。

        OID：厄普代克认为当前处于经济周期的哪个阶段很重要。现在已经是经济扩张末期，便宜的东西可能要少多了。

        埃德温·施洛斯：他说的有道理。

        沃尔特·施洛斯：我们最成功的投资是在宾州中央(PennCentral)破产上取得的。

        我们唯一的错误是买了第一抵押债券。我们的收益不错，但是次级债券的收益更高。纽约中央(NewYorkCentral)债券的价格是50美元，面值为1,000美元，后来是以面值赎回的，我们买的高级债券价格是150美元，后来也是以面值赎回。

        我是想保守一些。不管怎么说，我们在宾州中央破产上的投资收益非常好。

        OID：是不错。

        沃尔特·施洛斯：是相当不错了。回过头来看，想想这笔投资为什么那么成功，我想是因为70年代人们非常恐慌。

        我认为投资有个时间长短的问题。我们可能是对的，但在长远的未来，大家都死了。就算我们是对的，如果要等20年，不就是彻底失败了吗。

        有些投资带来收益的时间比预期长，但收益也比预期高。

        同时，经济周期也会变化。我认为，我们不是很愿意做这种重组的投资。

        埃德温·施洛斯：是的，而且现在盯着这种投资机会的人太多了。

        这从破产证券的表现就看得出来。十年前，一家公司宜布进入破产法第11章破产程序后，如果我们感兴趣，一般会有三个月的时间来建仓。

        OID：你是说股价失效的时间?

        埃德温·施洛斯：是的。

        沃尔特·施洛斯：现在只有一天时间。

        埃德温·施洛斯：甚至更短，有时股票大幅下跌，当天就涨回来了，消化的速度就是这么快。

        沃尔特·施洛斯：狼多肉少。

        OID：也不会一直都这样吧?

        埃德温·施洛斯：我想新的玩法是杠杆收购的重组，例如若夫可(Revco)。

        OID：迈克尔普莱斯(MichaelPrice)、彼得坎迪尔(PeterCundill)和查尔斯·布兰德斯(CharlesBrandes)都这么说。

        沃尔特·施洛斯：玩这些东西必须要懂行。

        埃德温·施洛斯：对。这些东西更复杂，像金字塔一样，债务一层叠一层。

        沃尔特·施洛斯：必须要熟悉公司所在州的法律、法官、过去的判决结果以及哪些资产值钱。我觉得我们没这个本事。

        埃德温·施洛斯：我们不行。

        OID：能概括一下你们的投资方法吗?

        埃德温·施洛斯：我们就买便宜的股票。

        OID：能再说得稍微具体点吗?

        沃尔特·施洛斯：每只股票都不一样，不能一概而论。

        从前，格雷厄姆研究出了一个非常好的方法，只要买入低于营运资金的股票就行，不用管公司做什么生意，也不用研究管理层、盈利什么的。

        到了1960年左右，这种方法行不通了。1973-74年大跌时，又能找到符合这个标准的股票了。

        我认为还是要具体问题具体分析，判断股票的价值是否高于价格。

        OID：每个人都有自己的喜好，例如，人们认为格雷厄姆和巴菲特都是价值投资者，但是他们的投资方法有很大差别。

       沃尔特·施洛斯：沃伦喜欢有经济特权的企业、喜欢好生意。我们也喜欢，不过我们不愿意花那么多钱买，所以我们就不买。我们买的是难做的生意。

        就像沃伦说的，他喜欢搭顺风车，而我们愿意逆水行舟。

        OID：能举个例子吗?

        沃尔特·施洛斯：拿铁姆肯(Timken)公司来说，这家公司是埃德温发现的。我们认为铁姆肯是烂行业里的好公司，它所在的行业是竞争非常激烈的重工业。我们持股的成本较低。几年前，铁姆肯投资4.5亿美元新建了一个钢铁厂，最近宜布未来要投入10亿美元进行现代化改造和新技术研发。完全稀释后大约有3000万股。铁姆肯股票中大约有20%是家族所有。股价大约是35美元，报表中的净资产也是这么多，但是它拥有大量的库存，而且是行业中的低成本生产商。

        国外竞争者在美国倾销圆锥滚子轴承，收到了联邦贸易委员会(FTC)的罚单。竞争很激烈，这家公司没什么经济特权可言，但是我们觉得它生产的产品非常好。作为幸存者，这家公司管理有方，它付出了血汗和泪水，将来有一天很可能会得到应有的回报。就拿它的工厂来说，按照账面显示的价值，根本不能复制它现有的工厂。不过，我也不敢保证。

        OID：在看股票时，你们与格雷厄姆或巴菲特有什么不同?

        沃尔特·施洛斯：从根本上来说，我们喜欢买资产。

        OID：为什么是资产而不是盈利?

        沃尔特·施洛斯：资产没盈利波动得那么厉害。你可以反驳说，资产并不总是值账上那么多。

        有一次，格雷厄姆说存货是好事，不是坏事。在通货膨胀时，拥有大量存货可能有很大好处。在通货紧缩时，存货太多不一定是好事。

        不过，要是下周就得将存货变现，这也不好。只要存货质量没问题，业务也正常，有存货是好事。我也不知道，可能有利有弊，具体还要考虑其他因素。

        大家都怎么评估存货?账面价值的50%?可能不止这些。一般来说，存货不如现金或应收账款，这我们知道，但是可能也没有一些人想得那么坏。

        假设有两家公司，一家的工厂是40年之前建的，一家的工厂是新的，两个工厂都记录在报表上，但新工厂的盈利能力可能要比旧工厂高得多。可是旧工厂不用折旧，低折旧可能有些夸大了它的盈利能力。

        OID：这就是财报里的谎言?

        沃尔特·施洛斯：这种情况很常见。格雷厄姆在一篇文章中写道，如果美国钢铁(U.S.Steel)把它的工厂减值为1美元，它会报告巨额盈利，因为不必再对工厂折旧了。

        这么做合适吗?格雷厄姆当然认为这么做不对，但是我们从中学到的是，一家公司完全可以虚增报表中的盈利。

        这只是我和埃德温对盈利不太感兴趣的一个原因。盈利可以被操纵，合理合法地操纵。如果人们只是看盈利，他们的认识可能会被扭曲。

        埃德温·施洛斯：我想只是看市盈率低就买入股票而遭到亏损的人不在少数。我们买的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。总的来说，盈利很难预测。

        沃尔特·施洛斯：如果人们预测盈利是2.25美元，结果是2.50美元，这不应该对股票的价值造成太大的影响，但实际上出现这种情况时，股价往往会大幅上涨。

        另一方面，如果每股净资产是25美元，第二年几乎不可能跌到15美元。

        OID：所以盈利比净资产的波动幅度更大?

        沃尔特·施洛斯：对。

        埃德温·施洛斯：但是，我们也喜欢买入的股票有盈利能力。有些成长股，每股盈利能有50美分就不错了。

        沃尔特·施洛斯：是的。对于这样的成长股，要是成长停滞，投资者就被套住了。

        假如人们预测盈利会从1.00美元上涨到1.50美元，再到2.00美元、2.50美元，没有达到盈利预期可能导致股价重挫，从40美元暴跌到20美元。仅仅因为盈利大幅度下降，投资者就可能亏损过半。

        如果买入一只没有负债的股票，每股净资产是15元，股价为10元，它可能会下跌到8元。跌了固然不好，但也不会暴跌。另一方面，如果情况好转，这只股票的盈利要是有所改善，它可能涨到25美元。

        从根本上说，我们追求的是下跌保护。股价为10美元，每股净资产为15美元，这样的股票很安全。以净资产作为衡量标准，我们可以回避下跌风险，不至于遭受太大的损失。另外，我觉得以盈利为标准买股票的人要时时刻刻关注盈利情况。他们总是被盈利牵着鼻子走，被择时左右，我理解不了。

        我在股票手册里看到，有些股票一个月的换手率是20%。我们对交易量大、波动性强的股票避而远之。

        埃德温·施洛斯：我觉得OTC市场将会经历一场动荡。这个市场里的很多小公司都不怎么样，许多都是仙股和僵尸股。

        OID：看来你对仙股没什么好感。

        沃尔特·施洛斯：股民最愚蠢的错误就是把一股的股价和整个公司的市值等同起来。

        他们想不到如果一家公司有1亿股流通股，股价为10美分，公司的市值就是1000万，别看它的股价才10美分。另一家公司，只有10万股流通股，股价是20美元，它的市值只有200万美元。许多人只看股价，觉得第一家公司比第二家公司便宜。

        OID：这就像有人点了个中号的披萨饼，卖披萨的问他切成4份，还是8份。他说：“切4份吧，8份我吃不了。”

        沃尔特·施洛斯：没错。30年代的时候，有很多这样的公司，它们的流通股很少，股价在20美元左右，人们觉得20美元太贵了。

        现在又有了疯狂的期权，吸引人们蜂拥而至，其实这个把戏和仙股差不多。它们是一类东西，都是垃圾。

        OID：就像伯克希尔·哈撒韦(BerkshireHathaway)每股150美元时被吓跑了。

        沃尔特·施洛斯：人们只看股价是150美元，没看整个公司相应的价格是多少，当时是1.5亿美元。

        人们买入股票时不考虑公司的市值是多少，他们只看股价，不管公司的价值。沃伦非常善于给公司估值。

        OID：把买入股票当作买入公司的一部分?

        沃尔特·施洛斯：对。我们在给公司估值方面不如沃伦，我们只是觉得比买入价格更值钱就买了。

        沃伦持有的公司一般都比我们持有的公司规模大。

        我们也不能买入大量小市值的股票。从我们的经验来看，最好不要买太多有价无市的股票，因为可能套在里面，行情不好的时候根本卖不出去。

        埃德温·施洛斯：不过，要是买了一只不活跃的股票，并且肯定是低估的，就算没耐心了，也要坚持住。一旦卖了，可能就买不回来了。

        沃尔特·施洛斯：是的。要是投入资金的1%或2%买入不活跃的股票，这没问题。如果投入20%或25%的资金，在感到紧张想要卖出时就会被困住，然后只能卖给那些专门钻这个空子的人。

        OID：巴菲特说过，买股票最好当成十年都不能卖。

        沃尔特·施洛斯：1962年，沃伦找到了我，我记得他说：“沃尔特，我的规模太大了，有些小股票不想要了，你的规模小可以要这些股票。”

        这些股票当时大概值6.5万美元。我说：“沃伦，你觉得这些股票值多少?”

        他说：“我想按我现在持有的价格卖给你。”

        我说：“行”。

        OID：按成本价还是市场价?

        沃尔特·施洛斯：按当时的市场价。

        于是，我们就买了杰纳西和怀俄明铁路(GenesseeandWyomingRailroad)、佛蒙特大理石(VermontMarble)、杰都-高地煤炭(JeddoHighlandCoal)和商业国民置地(Merchant'sNationalProperty),这些是打包一起买的。这些股票最后都表现不错，有一只我现在还拿着，这只股票已经比我们买入的价格涨了十倍了。这些股票表现都很好。它们的规模都很小，根本卖不出去。我的意思是，你可以卖给场外的中间商，要是你不识货，他们会占你便宜。

        我想起了这些股票，就是因为它们都非常不活跃，而且非常值，现在买不着这样的股票了。

        OID：你的投资风格是如何变化的?

        沃尔特·施洛斯：我们就是买便宜的股票，没别的。我们买的是不被看好的，别人不要的股票。

        OID：方便讲一下现在哪些股票是不被看好的吗?

        沃尔特·施洛斯：我不想说具体的股票，因为这会影响别人。

        OID：我不愿当着别人的面求人，能不能给我们举个例子，让我们了解你的思路?

        沃尔特·施洛斯：克利夫兰·克利夫斯(ClevelandCliffs)可以很好地说明我们的思路。它的主要业务是向钢铁厂销售铁矿石。我们买入这只股票，不是因为我们要在钢铁行业寻找便宜的公司。我们关注这只股票是因为觉得它物有所值。克利夫兰·克利夫斯是行业里最好的公司。我记得沃伦在18美元左右大量买入，后来在成本价卖出。随着钢铁行业陷入衰落，许多公司拖欠债务，大股东因为厌倦这个行业而抛售，股价跌到了6美元，我们大量买入。

        OID：人弃我取?

        沃尔特·施洛斯：对。我们买入这只股票，不理会破产的传言。如果我们在克利夫兰，我们可能不会买，因为在那里会受到所有负面消息的影响。

        总之，我们买入后这个公司就有了起色，它卖出了一些资产并回购了一些股票。

        我们买的时候不知道会发生这些事，但我们确实知道它是低成本的铁矿石生产商，美国50%的铁矿都归它所有。

        OID：是在美国成本低吗?

        沃尔特·施洛斯：由于美元贬值，外国竞争者很头疼。它甚至还出口了一些铁矿石。

        埃德温·施洛斯：这是美元弱势的好处。

        沃尔特·施洛斯：实际上是受到多个利好因素的共同影响，但关键是我们觉得这只股票便宜。克利夫兰人吓得要死，甚至还出现了代理权的争夺。

        埃德温·施洛斯：我们买入时谁都不想要，现在券商调高了它的评级。

        沃尔特·施洛斯：有时候人们对一个行业感到太恐惧，不敢买便宜的股票。

        OID：你们关注米萨比信托(MesabiTrust)了吗?

        沃尔特·施洛斯：米萨比矿的成本太高。不过，这是个很好的例子。米萨比签署了协议，它可以从米萨比矿开采出来的所有铁矿石中获得开采权使用费。可是铁矿石的价格跌到不足以支付开采成本时，使用费一分都没有。

        股价从10美元跌到了3美元。

        OID：我记得是不到2美元。

        沃尔特·施洛斯：米萨比以后可能会好起来，但是我还是愿意选择低成本生产商。

        你可能会说，高成本生产商更有投机价值，价格合适更值得买。开采成本低的矿山更安全，我还是持有低成本的矿山比较踏实。

        高成本生产商涨得可能更多。如果铁矿石价格大幅上涨，米萨比的股票可能重新回到10美元。我们没那么聪明，不知道哪些行业将来会表现好。长期而言这对我们是好事，我们只关注公司，而不是行业。

        OID：说到便宜的股票，现在什么股票便宜呢?

        沃尔特·施洛斯：现在我们找不到太多便宜的股票，现在找便宜的股票比十年前难多了。

        OID：可你们还是满仓投资。

        沃尔特·施洛斯：我们必须要投资。只是要找到便宜的股票，现在比过去更难了，非常难。

        我不想改变我们的原则去买盈利，而不是资产。我喜欢买资产这样的做法。我觉得埃德温喜欢更好的公司。我不是不喜欢好公司，只是不愿意花那么多钱。问题是这个好有多好?我们可能出错。干这行能学会什么是谦卑，因为自己犯了什么错，第二天就会看到。许多人都犯错，但是他们不会第二天在报纸上看到。

        OID：医生藏匿他们的错误，简报编辑发表他们的错误。

        沃尔特·施洛斯：很多时候，我们还不会立即知道自己的错误。

        埃德温·施洛斯：另外，要知道什么东西便宜比较简单，要知道什么东西太贵就难了。

        沃尔特·施洛斯：是的。许多年前，我有一个客户对我说：“沃尔特，你擅长挑选低估的股票，也一定也能看出高估的股票，我就做空高估的。”

        我说：“这是两种玩法，不能相提并论。”

        一只高估了的股票，可能越来越贵，它的股价可能翻倍。买低估的股票和高估的股票的投资者是两路人。实际上，购买高估的股票的人都算不上投资者。专心做自己熟悉的事，别管其他的。

        OID：过去30多年，你的业绩是标普500的两倍多。标普500的2.2倍，相当了不起。

        沃尔特·施洛斯：真是2.2倍吗?没想到我的业绩是标普500的2.2倍。我知道我们的业绩比指数好，但没想到领先这么多。

        相当不错啊。

        OID：我们也觉得相当不错。看得出来，你真是很谦虚。1987年，你是怎么做得那么好的?你的业绩几乎是标普500的3倍。

        埃德温·施洛斯：铁锈地带咸鱼翻身，提升了我们的业绩。

        沃尔特·施洛斯：1987年的前九个月，我们的业绩很好。我们上涨了53%。市场前九月上涨了41.5%,但是又跌了回去，到了年底只上涨9%。我们从上涨53%回落到上涨26%,所以我们损失了所有利润的一半。

        我们在前九个月表现很好，但是最后一个季度把大部分利润还给了市场。

        OID：太了不起了，无论是上涨还是下跌，你们都领先市场。

        沃尔特·施洛斯：从过去的经验来看，市场连续上涨两年后，第三年的行情总是不太好，至少1974年之前是这样。

        从1974开始，我们经历了绝妙的14年，没有一年是下跌的。这样的情况是空前绝后的，从1974年开始，连续14年，真是不敢相信。

        那段时间里道琼斯指数连涨6年，这种情况也是前所未有的。

        我想可能除了20年代，再找不出来市场连续6年上涨的时期了。

        OID;这对未来可能不是好兆头。

        沃尔特·施洛斯：绝对不是!我两年前就有这个担心。

        OID：可你们的仓位还是不少于90%。

        沃尔特·施洛斯：我们愿意买坏生意，而且找到了一些。

        埃德温·施洛斯：我觉得我们买的公司不是坏生意。

        沃尔特·施洛斯：克利夫兰·克利夫斯和铁姆肯做得都不是好生意。

        埃德温·施洛斯：铁姆肯在它的行业里还是不错的。

        OID：这算是对这家公司的夸奖吗?

        沃尔特·施洛斯：它是烂行业里的好公司。

        OID：你们的客户也不知道你们买了什么,是真的吗?

        沃尔特·施洛斯：是这样。给你讲个小故事，你就知道我们为什么不告诉客户我们买了什么股票了。

        以前，有个合伙人对我说：“沃尔特，我在你这投了很多钱，我很担心你持有的股票。”

        于是，我破例对他说：“我可以告诉你我们持有的一些投资。”我告诉他我们持有破产铁路公司的债券等。

        他说：“你怎么买了这些股票?不行，我必须退出合伙公司。”大概一年后，他去世了。我们不愿意告诉别人具体的持股情况，这就是原因之一。

        OID：你不必自责。就算不是因为这件事，可能他也会死的。所以你们从来不告诉客户你们买了什么股票?

        埃德温·施洛斯：不，不告诉。年底时，我们会列出盈利最多的几个股票，这时候我们一般已经大部分都卖出去了。

        OID：真是很有意思，长期业绩记录最好的两个投资公司都不告诉客户他们的持股情况。

        沃尔特·施洛斯：另一家是?

        OID：巴菲特合伙人公司。不报告一定是巨大的优势。

        沃尔特·施洛斯：我觉得是这样。

        OID：股东几乎都不会带来正面影响，除非是很特殊的股东。

        埃德温·施洛斯：那我们为很么要接受这个采访呢?

        OID：猫也有打盹的时候。

        沃尔特·施洛斯：问题是如果是投资公司，就必须披露持股情况，客户可能会被吓到。

        OID：我记得巴菲特说过一句话，大概意思是不管风险大小，预期回报越高，人的行为越不理智。

        埃德温·施洛斯：就像那个高尔夫球的故事。

        沃尔特·施洛斯：对。这个故事讲的就是这个道理。沃伦和伯克希尔的副主席查理·芒格(CharlieMunger)、 消防员基金保险公司(Fireman'sFund)的主席杰克·拜恩(JackByrne)、还有另外一个人，在圆石滩(PebbleBeach)打高尔夫球。

        一个人说：“沃伦，在这个18洞球场里，你要是能打出一个一杆进洞，我就给你1万美元。你要是打不出来，就给我10美元。”

        沃伦想了一下，说：“我不跟你赌。”

        别人问他：“为什么?你最多不就输10美元吗。赢了你就能赚1万美元。”

        沃伦回答说：“小事不守纪律，大事也不会守纪律。”

        我问过沃伦，他说真有这回事。

        格雷厄姆-纽曼邀请沃伦成为合伙人，但当时他想回奥马哈。我离开一年后，格雷厄姆-纽曼就关闭了。我走后，汤姆·科纳普(TomKnapp)[特维迪-布朗尼]接替了我的工作。

        OID：格雷厄姆-纽曼为什么要清算?

        沃尔特·施洛斯：我也不了解全部的情况。在关门前，他们曾希望他们比较认可的亚布拉罕公司(Abraham&Co.)收购格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman),但亚布拉罕公司不愿意。

        可能是亚布拉罕公司的高级合伙人杰克·布莱布特罗伊(JackBleibtreu)不愿意，要是他们收购了格雷厄姆-纽曼，他们就得披露持股情况，所以他们拒绝了，而格雷厄姆和纽曼不想把公司卖给别人。

        OID：为什么?

        沃尔特·施洛斯：当时，他们两人都很有钱了。亚布拉罕公司说只要格雷厄姆和纽曼能留下来当顾问，他们就愿意经营格雷厄姆一纽曼，但是格雷厄姆和纽曼说：“我们不想当顾问，我们想退休。”

        他们不愿意让别人打着自己的旗号经营这家公司。我能理解他们。这家公司是他们一手创建起来的，不想让别人把它毁了。于是，他们就关闭了格雷厄姆-纽曼。

        许多人说：“格雷厄姆和纽曼真是完美的搭档，他们两个人差异很大，很多事情都意见相左，所以要是他们想到一块去了，一定错不了，”

        我觉得这话不对，这可能对格雷厄姆有好处。我还是喜欢志趣相投的人，不会有分歧。在我看来，合伙人应该志同道合。

        OID：自从1973年埃德温开始和你一起工作后，你的业绩提升了很多。

        沃尔特·施洛斯：我喜欢和埃德温一起工作。有了他，这个合伙人公司才能继续下去。我一个人不行。埃德温在挑选股票方面做了很大贡献。

        一个人经营公司，没人说话，这非常难。很多时候，我想到了一些好主意，但确实需要和别人交流才行。除了埃德温，我不知道还能和谁说。

        OID：我们行不行?

        沃尔特·施洛斯：另外，说到和埃德温一起工作，我在生活中见过不愉快的事情，这和信任有关。我真的相信血浓于水，或者钱。

        如果和我一起工作的是外人，我在内心深处总是会担心如果我死了，天知道会怎样。

        现在就算我不在了，我也没什么可担心的。无论埃德温做什么,我都放心。我就是不想操心，这是钱买不来的。

        OID：好吧。据我所知，你们甚至不愿意和所持有公司的管理层交流，是这样吗?

        埃德温·施洛斯：为了了解公司的管理层在全国各地奔波会浪费大量精力。只有股东大会离我们的办公室在20个街区以内，我们才去参加。

        沃尔特·施洛斯：我赞同本·格雷厄姆的观点。他不愿意和管理层交流，觉得管理层说的话会影响他。

        另一方面，如果你很聪明的话，沃伦去参加股东大会就没问题，因为他的分析能力很强，也不会受情绪左右，就算对方说得再好听、戏演得再好，他都能不为所动地分析实际情况。他和管理层交流没问题，他非常擅长，我觉得我不行。

        参加股东大会是好事，但太浪费时间了。我同意这句话，“只有买入以后，才能全面了解一只股票”。

        0ID：可惜，很多时候就是这样。

        沃尔特·施洛斯：有这么个老故事，说有个人，经纪人总是推荐他买一只10美元的股票。经纪人一直和他说，股票跌到了8美元。经纪人还是一直说，股票继续跌到了6美元。最后这个人说：“行了，你给我买1000股吧，到了我的成本价再给我卖出去。”

        OID：投资界最幽默的人，除了二位以外，一定是巴菲特。他一直这么幽默吗?

        沃尔特·施洛斯：他总是很幽默。

        我印象最深的是，他在写给股东的信里讲到复利时，他说印第安人把曼哈顿卖给彼得·米努伊特(PeterMinuet),得到了价值24美元的饰品，在这笔交易里，占便宜的是印第安人，只是他们没把这笔钱投资好。

        在另一封信里，他说，同样地，出钱请雷昂纳多·达芬奇(LeonardoDaVinci)画蒙娜丽莎的人做了一笔赔本买卖，要是他把这笔钱稳健地投资，就能获得巨额财富。

        他还以克里斯托弗·哥伦布(ChristopherColumbus)发现美洲的航行为例，说明这个问题。

        OID：复利真是很神奇。

        沃尔特·施洛斯：的确。

        OID：能谈谈今天的市场和过去哪个时期的市场比较像吗?

        沃尔特·施洛斯：1987年的崩盘更像1962年，而不是1929年，市场由于严重高估进行了调整，调整几乎一天之内就完成了。我们从来不知道市场将会怎样。1987年10月，股市崩盘之前，我们俩都觉得估值太高了。

        OID：崩盘前不久，我们引用过埃德温的观点。

        你之前提到过，你一般愿意接近满仓投资，而且一般也都是接近满仓投资。我记得，崩盘前你的仓位是90%。

        沃尔特·施洛斯：是这样。长时间来看，股票的表现一般优于债券。在证券市场真正取得成功的大部分人都认为，他们没能力知道何时进入和离开市场，所以他们几乎始终留在市场里。我没听说谁是因为买高等级债券发家的。

        OID：这么多年来，你的平均仓位是多少?

        沃尔特·施洛斯：非常接近100%。

        OID：你最多保留过多少空仓?

        沃尔特·施洛斯：10%,还是在发生崩盘之前。

        我们只关注买入超值的股票，不太在意市场怎么走。你可能会问“既然你认为市场估值太高，怎么还用90%的仓位投资股票?”

        我们的答案是，我们持有的股票估值不是太高，但是市场下跌时，我们的股票也跟着跌了。

        OID：不过，你们在崩盘前比市场涨得多，在崩盘后比市场跌得少。

        沃尔特·施洛斯：是这样。要是我们清仓了，我们可能会错过当年上涨26%的机会。我们留在市场里，但不预测市场会怎样，这样我们做得更好。

        放在现在也是一样，我觉得市场可能已经后继乏力了，我不知道会发生什么,但是持有股票比持有现金睡得安稳。

        不过，每个人都不一样，每个人都要选择自己放心的东西持有。

        OID：这可不一定，大多数人可能持有让他们不放心的东西会做得更好，只要他们在最糟糕的时候不卖出去。你们持有股票感到踏实，你和你的合伙人很幸运。这么多年来，你的投资理念发生过变化吗?

        沃尔特·施洛斯：变过。我觉得变化过，主要是因为市场的情况变了。过去格雷厄姆-纽曼购买低于营运资金的股票，这个方法好极了。到了1960年，低于营运资金的股票找不到了。除了1974年的市场最底部，根本找不到低于营运资金的股票。

        最简单的做法就是查看《价值线》(ValueLine)的低于营运资金股票列表。如果回到15年前，这个列表上有一些公司。现在非常少了，而且列表上出现的公司真是特别差，基本都是高负债的，负债和净资产相比非常高。

        低于营运资金的股票没了，我们开始关注净资产。

        埃德温·施洛斯：我们过去寻找股价为净资产一半的公司。要是没有，我们就找股价为净资产三分之二的。现在我们找的是股价等于净资产的。不过除非是特殊情况或者有经济特权，我们几乎不会以高于资产价值的价格买股票。

        许多所谓分析基本面的人甚至连净资产都不看了，他们亏掉一半的钱以后就知道了。现在越来越不好做了。

        沃尔特·施洛斯：现在似乎所有人都像我们这样做，至少很多人和我们一样，而且许多人资金量很大，我们只能见缝插针。

        OID：你们最常犯的错误是什么?

        埃德温·施洛斯：开始的时候太激进，一开始买得太多，股价跌到更低时，要投入大量资金才能把成本摊下来。有时候，我们开始买的实在太多了，股价跌到更低，这时再加仓就会导致过于集中。

        OID：这个我们有体会。你们的集中度是多少?

        埃德温·施洛斯：这个差异很大。我们最少可以持有2,000股5美元的股票，但是我们要是真看好了，会投入投资组合高达10%-15%的仓位。

        当然了，这要看具体情况。

        OID：在当前的行情，你们怎么选股?

        埃德温·施洛斯：最近，许多落后股都被筛了一遍又一遍，剩下的那些低于净资产的股票，质地比过去的差远了。因此我们对投资组合进行了升级，我们持有的很多股票更像是先锋基金(PioneerFund)的持股，而不是格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)的风格。

        OID：暂时从垃圾堆里钻出来了?

        埃德温·施洛斯：这话说的，对，一点没错。

        OID：不久前，巴里·泽斯金(BarryZiskin)告诉我们，近年来基于资产的投资比基于盈利的投资更成功，这就是为什么现在基于盈利的股票更有价值。

        埃德温·施洛斯：我同意他的观点，所以说我们要转向质地更好的公司，只要价格合适。

        许多成长股投资者的问题在于，他们太关注季度数据的变化了。他们要依赖盈利来支撑股票的市盈率。另外，他们的标准也太教条了。我听说有人要寻找8倍市盈率、每年增长25%的完美公司。现在根本找不到这样的公司。按这样的标准，他们可能犯严重的错误，不是买得太贵，就是只站在场外旁观。

        反过来，以净资产买入也不一定便宜，这些公司很多是被挑了多少遍剩下来的。

        我认为，在今天的市场中，机会在于中间地带。这些公司没法和巴菲特买的那些高高在上的股票比，但是也不差。

        实际上，中等规模的成长股被忽略了，被漏掉了。对于看重资产的投资者来说，它们的质地太好。对于看重成长的投资者来说，它们的成长速度又不够快。

        OID：因为非驴非马，所以被忽略了。

        埃德温·施洛斯：没错，两派人都把它们忽略了，所以一定要灵活。

        今天的市场情况和70年代不一样，那时候，只要以资产为标准看是低估的，怎么买都赚钱。

        OID：你和你父亲看中的股票有什么不同吗?

        埃德温·施洛斯：我父亲是经历过大萧条的人，他在投资中非常重要的一个标准就是净资产。10年前，他根本不会考虑以净资产价值或略低于净资产价值的价格买入公司。

        我确实觉得他变得更灵活一些了。

        OID：愿意以高一些的价格买入?

        埃德温·施洛斯：对。我总是对改变标准有些不安。我们遵循这个标准，这么多年做得这么好，真担心会毁于一旦。

        OID：30多年里，收益率是市场的2.2倍，做得很好了。我们知道巴菲特非常敬重你父亲。

        埃德温·施洛斯：他敬佩他的诚实正直，正如巴菲特所说，他特别善于应对逆境。他还说……

        沃尔特·施洛斯：好了。

        OID：虽然巴菲特的风格和你们的风格有天壤之别。

        埃德温·施洛斯：对。沃伦说我们的风格像诺亚方舟。

        OID：每个动物都留两个，包括狗在内?

        埃德温·施洛斯：对，我们是兼收并蓄。

        我们喜欢投资有大量资产的股票，但很多人都来关注这样的股票时，一定要灵活一些。

        OID：我们同意你和巴里·泽斯金在这个问题上的看法。没想到对你和你父亲来说，以净资产价格买入股票竟然这么难。

        埃德温·施洛斯：真的不容易。

        OID：要是买入的价格不是高于净资产很多，大部分基金经理就觉得自己很了不起了。大多数人以两倍净资产价格买股票，眼睛都不眨一下。

        埃德温·施洛斯：我们是会前思后想的。不管什么股票，我们都不会以两倍市净率买入。这是我们的原则，我们绝对不会违反。

        我们也考虑许多其他因素。例如，非常重要的是，要把注意力放到市场中被别人冷落的地方。

        OID;关于你和你的父亲，还能再给我们讲点别的吗?

        埃德温·施洛斯：我们一般上班都迟到早退，就像会计中的LIFO方法，后进先出。

        OID：我们会保密的。

        埃德温·施洛斯：有时我们也会在半夜11:00给对方打电话。我们经常打电话聊到很晚。我们许多最好的主意都是这时产生的。

        OID：因为这个时间没有干扰和打断?

        埃德温·施洛斯：对。

        说到干扰，华尔街最让我感到不可思议的是，注册经纪人很少有证券分析背景。许多券商给我们打电话推销，但是他们竟然对自己推销的东西一无所知，我真是理解不了。他们只是照着材料念。

        最近，有一个券商给我打电话，我问他净资产是多少，他告诉我25%。

        OID：不止25%?

        埃德温·施洛斯：没错。

        他们这是浪费我们的时间。要是真有人有好主意，我们愿意把生意给他们做。要是有人说他们发现了IBM,我为什么要把生意给他做呢?

        他们最愿意说的一句话是“涨了!涨了!”

        他们总是这样。他们打电话说：“现在是21美元。”两小时后又打电话来说：“现在24美元。”然后会接着说：“你错过了3个点，现在还来得及，快、快、快!”

        券商不遗余力地推销，这股票一般一两周之内就会大跌。

        如果没大跌，他们会在上涨50%后打电话来说：“错过了吧!”他们觉得这样你就信了，下次再推荐什么热门股，你就会买。

        OID：很狡猾啊。

        埃德温·施洛斯：券商说的话像是疯言疯语。每次他们说有牛股推荐给我，我就很紧张。他们一般都会说：“快买吧，现在是历史新高。”

        我会问：“现在价格是多少?”

        他们会说：“5.375。”

        OID：这是拆分前的股价。

        埃德温·施洛斯：当然了。

        OID：我们听到的关于券商的故事是一个比一个荒唐。你们的大部分点子肯定不是从券商那里来的。

        埃德温·施洛斯：不是，一般都不是。

        我在这工作15年了，我父亲在这行几十年了，我们了解了大量公司。我大概知道什么价格差不多合理。我经常关注受冷落的行业。

        例如，现在受冷落的肯定不是食品股。

        OID：老天保佑食品股。

        埃德温·施洛斯：可能会出现另一个卡夫(Kraft),但是我不愿意出那么高的价格买食品股。

        我记得以前可以以高出净资产10%的价格买入金宝汤(Campbell'sSoup)和卡夫等食品股。现在的价格则涨到了6倍净资产，完全是一个天上一个地下。

        OID：过去还可以以销售额的25%买入通用食品(GeneralFoods)。

        埃德温·施洛斯：没错，简直不敢相信。我没及时发现食品股。我们的投资一般偏重于资本货物行业(capitalgoodssector)。

        在过去两年里，我们一直非常看好铁锈地带的股票。

        OID：你不是在预测，只是觉得它们便宜，对吗?

        埃德温·施洛斯：对。从数字来看，没过去那么便宜，但是我觉得它们的衰退期已经过了。重工业的许多公司都有一定的吸引力。

        OID：储贷行业呢?

        埃德温·施洛斯：我不是很看好银行或储贷行业。有些储贷公司从数字上看很便宜。我还是对实打实地制造产品的公司更放心。

        OID：为什么?

        埃德温·施洛斯：我已经很担心财政赤字的金融后果了，我对和银行系统相关的股票实在提不起兴趣。

        监管要么太严，要么太松。

        OID：我们每次采访提到银行，银行都会挨批。你说银行是不是承担了大量风险，却没得到什么好处?

        埃德温·施洛斯：我觉得是。从基本面来看，有些储贷公司还是有吸引力的。

        OID：的确如此，还有别的什么便宜?

        埃德温·施洛斯：军工股。

        OID：便宜到可以买了吗?

        埃德温·施洛斯：我觉得是。我对那些谁都看得出来的没兴趣。我看好一些电子方面的二线军工股，例如，美国功放电路公司(Watkins-Johnson)和怀特霍尔公司(WhitehallCorp)。

        我知道军费开支会大量缩减，也看了过去6个月里关于欺诈的各种新闻。不过，我觉得这里有便宜的股票。有时候，我和父亲就是坐在那一整天，讨论戏剧、时事和社会趋势。

        OID：这可不要让你们的有限合伙人知道。

        埃德温·施洛斯：如果不了解当下发生的事情，不知道周围发生了什么,会错过大量投资机会。我们有意识地了解周围发生的一切，约翰·邓普顿(JohnTempleton)在他的书里就谈到了善于接受新观点和新体验。

        OID：你们的平均换手率是多少?

        埃德温·施洛斯：大概每年25%。

        沃尔特·施洛斯：差不多，具体要看市场的情况。如果行情好，我们会在股票上涨后卖出，周转率就比较高。反之，行情不好时，我们的周转率就低多了。

        OID：你们对小公司、中型公司和大公司有什么偏好吗?

        沃尔特·施洛斯：没有，没这方面的偏好，只要便宜我们就买。

        埃德温·施洛斯：现在我们总的来说看好中型公司。

        OID：是在当前市场，还是普遍如此?

        沃尔特·施洛斯：具体要看市场的情况。

        OID：你们有什么领域、行业或公司是不会碰的吗?

        沃尔特·施洛斯：烟草。我们不买烟草公司的股票。

        OID：是道德方面的原因吗?

        沃尔特·施洛斯：对。

        OID：还有别的吗?

        沃尔特·施洛斯：我们一般也不买外国公司。它们的标准不一样，问题也不一样。美国有SEC,这对投资者是好事。

        和世界其他国家相比，美国的信息披露标准是非常健全的。在许多别的国家，公司的行为拿到美国来都是违法的。

        OID：目前，除了便宜和受冷落的，你还看好其他什么方面的股票?

        沃尔特·施洛斯：便宜就很好了。我不想告诉别人我们买了什么公司。我们为什么要告诉别人呢?我们喜欢便宜的股票。

       埃德温·施洛斯：瘦死的骆驼。

        沃尔特·施洛斯：瘦死的骆驼比马大。

        OID：我还是不刨根问底了，那么你们的投资有多分散呢?

        沃尔特·施洛斯：我们差不多有100个公司。

        OID：在当前的市场情况下，你说很难找到值得投资的，是因为资产股(assetstock)的价格被抬高了吗?

        沃尔特·施洛斯：我们不愿意玩收购的游戏，所以一般不买大公司，进行收购的一般都是大公司。

        OID：和你经历过的其他市场相比，你觉得现在的市场有多难做?

        沃尔特·施洛斯：我觉得现在的市场比以前的都难做，就是因为市场更有效了。

        OID：比1969年还难吗?

        沃尔特·施洛斯：没有87年9月那么难，当时的市场更不好做，几乎没什么可买的，我们甚至还有一部分现金。

        OID：和1972-73年比呢?

        沃尔特·施洛斯：要知道，每次行情的发展变化都不一样。1972和1973年的市场有所谓的漂亮五十(NiftyFifty),它们涨疯了。

        另一方面，许多股票几乎没怎么动。我们在那段时间做得不太好，因为我们没有漂亮五十。除了漂亮五十，其他的股票都是落后的。

        OID：我们在做功课时也发现，一些最优秀的基金经理在这段时间表现都不如大盘。要是郁金香狂潮时没买郁金香球茎，也会看起来很傻，至少在一段时间如此。

        沃尔特·施洛斯：没错。当市场崩盘时，我们几乎没伤着，因为我们没买漂亮五十。今天的市场和那时候的市场不完全一样。

        埃德温·施洛斯：1973年，二线股跌得很惨。

        沃尔特·施洛斯：不包括我们的二线股。

        埃德温·施洛斯：我们的情况比平均水平要好，但也是相当困难的，我们只有一两只股表现不错，大多数人的二线股都赔得落花流水。

        沃尔特·施洛斯：对。摩斯鞋业(MorseShoe)好像是从40美元跌到了2美元。

        0ID：1974年版的瑟维斯商品公司(ServiceMerchandise),不知道我们在那时候会买什么股票。

        埃德温·施洛斯：看看那时的股价，再看看现在，现在根本没有那时候的便宜货。现在明显是没有便宜货的市场。

        沃尔特·施洛斯：要是市场涨疯了，你还想留在市场里，要么降低标准，要么买入不会参与到疯狂中的股票，因为它们不是当前的市场热捧的，在这种情况下，你可能会错过行情，因为你没追涨，买的不是大家追捧的热门股。

        当市场下跌时，你买的股票可能也不会跌太多，我们在1973和1974年的经历就是这样。

        OID：你们在下跌行情中始终表现出色。按照你们所说的，在找不到符合你们正常标准的便宜货时，你们会调整标准，寻找最合适的便宜货。

        沃尔特·施洛斯：差不多吧。我们会降低标准适应实际情况，也就是所谓的相对价值。

        0ID：你们愿意买入不打折的股票，还是暂时持有现金?

        沃尔特·施洛斯：就算我们觉得一只股票是低估的，我们也不一定对，我们的判断可能出错。

        不过，要是股票一点折也不打，而且没有更便宜的，我们就不买。

        OID：所以你们还是有一些原则的。

        沃尔特·施洛斯：当然了。

        OID：你们怎么决定何时卖出，会因为发现更便宜的股票而卖出吗?

        沃尔特·施洛斯：我们不换股。从理论上说，这么做是最聪明的，发现有更便宜的股票时，卖出A来买入B。从逻辑上来讲，要是有更便宜的公司，我们应该换股。

        要判断不同行业的公司的相对价值非常难，很难得出一个具体数字来。另外，我们买的很多股票都要几年时间才能达到预期，不是一买就会涨。

        一只股票一步步渐入佳境，你也慢慢熟悉这只股票。要是因为相对价值换股，在新买入的股票上还要再熬三年，这些东西都有个生命周期。所以说，我们不愿意用A换B。我们想卖出A就卖出A,想买入B就买入B,不会卖出A来买入B。

        OID：如果是这样的话，那你们一般是因为什么卖出股票呢?

　　沃尔特·施洛斯：我想是因为我们认为股票的价格合理了。

        OID：到了公允价值?

        沃尔特·施洛斯：对。我们可能会卖得太早，很多到了公允价值的股票会继续涨很多。

        OID：索罗斯(Soros)的反身理论，股票的价格会超过价值。

　　 沃尔特·施洛斯：一般来说，当一家公司的盈利好转时，它的价值随之上升，我们有些适应不了新的现实。如果我们在30美元买入，相信值50美元，它到了50美元，我们可能相信其实值60美元，但是我们很难适应这种新情况，所以倾向于卖得太早。

        在今天的市场，很难知道公允价值是多少。

        OID：除了资产负债表，你们还看什么?

        沃尔特·施洛斯：必须对一家公司有个大概的感觉，它的历史、背景、股东、过去的行为、生意、分红、未来的盈利状况等。必须要对公司有个整体的感觉。

        我前面也说了，只有买入以后，才能全面了解一只股票。

　　OID：你做过风险套利吗?

        沃尔特·施洛斯：没有。

        OID：你做空过吗?

        沃尔特·施洛斯：做过，但是感觉很不好。我们赚钱了，但是不愉快。于是，我们就定了个规矩，不再做空。

        OID：巴菲特说，从数学上看，做空不值得。我们的一位订阅者是这么说的，他说，任何亏损可能是无限的游戏，他都不愿意玩。

        沃尔特·施洛斯：我们的问题是心理上的。有些人做空做得很好，但是他们是另一种人，我们和他们不一样。

        OID：你们犯过哪些错误?

        沃尔特·施洛斯：我们犯的错可以归结为几个方面。一个错误是别人说要做什么什么,我们就信以为真。现在的套利者的策略是在宜布收购前根本不会买要被收购的股票。

        我记得有一只股票，我们在上面亏了不少。有消息说芝加哥西北(ChicagoNorthwestern)将要收购芝加哥密尔沃基 (ChicagoMilwaukee),具体的条款我忘了，但是收购价格比市场价要高很多，于是我们就买了。

        后来股市跌了，这笔交易吹了。

        OID：如果你持有将要被收购的股票，你是会在大幅获利后卖出，还是持有到交易完成?

        沃尔特·施洛斯：很难说。我们犯过错，很难说要怎么做。

        OID：这显然是个概率问题，不管怎么做，总是有对有错。

        沃尔特·施洛斯：对，具体要分人。我想我们犯过的另一个错误，这个错误犯得不多，是买入管理层名声不好，但股价很低的股票。

        我们发现名声不好的管理层，总的来说就是只顾自己，不管股东。我们还是要远离管理层名声不好的公司。

        OID：寻找以股东利益为重的管理层。

        沃尔特·施洛斯：对。再怎么小心都可能犯错。我们要和我们觉得诚实的人站在一起。诚实的管理层不一定是聪明的，他们可能很蠢。但是在名声不好的聪明人和一个蠢人之间选，我会选诚实的蠢人。当然了，就算这样也可能受损失。我觉得我们犯的错就是这些。

        有时候，我们也会稍微有些贪婪，比如说，我们有时会买杠杆太高的公司。当杠杆对你不利时，是非常危险的。我们尽量避免这种情况。

        实际上，格雷厄姆几乎不碰高杠杆的公司。他买的都是负债很少的公司。那时候没有收购。这样的公司很便宜，但不是很好的公司。因为没债务，它们不会有太多麻烦。

        现在很多公司都有债务，一部分原因是不想被收购。在这种情况下，不像买入没有负债的低于营运资金的股票那么简单了。在买入有一定债务的公司后，经营情况可能恶化，公司的债务可能进一步增加。

        钢铁公司就是很好的例子。在糟糕的行业走下坡路时，巨额负债可能导致破产，例如LTV等。在经济衰退时，杠杆可能把公司毁掉。要是杠杆很小，公司可能更容易活下来。

        OID：你投资的破产公司多吗?

        沃尔特·施洛斯：不多。宾州中央是个例外。当然了，我们的这笔投资很成功。

        OID：为什么没做更多这样的投资?

        沃尔特·施洛斯：主要是因为我们不太懂，要充分了解这种投资，必须投入太多太多的时间。

        要明明白白地做这种投资，必须要全面地了解破产公司，要仔细研究法律文件、公司背景和法院裁决。

        OID：你们为什么不深入研究公司的生意好不好?

        沃尔特·施洛斯：我觉得我做不来。

        OID：我不信。

        沃尔特·施洛斯：沃伦懂生意，我不懂。沃伦了解保险生意，我就不懂。他还了解银行和出版公司。

        我们买股票的这种风格，不必对生意很精通……

        OID：是因为有资产的保护?

        沃尔特·施洛斯：对。要是你买入一个好生意，你愿意出多少钱?

        沃伦在报纸上的投资做得这么好，是因为他能分析出各个业务部门的价值。我不知道他对报纸这门生意了解多少，但是他知道一家报业公司各部分资产都值多少钱。这一点我就做不好。

        另外，埃德温和我都喜欢有点事可做。从逻辑上来说，这可能不太对，但是从情绪上来说有好处。如果我们今后10年就持有同样的5家公司，因为我们相信它们是好生意，我们只能干坐在这里，大眼瞪小眼，太没意思了。那样投资可能会赚很多钱，但无论做什么都要有些乐趣。

        如果要加入棒球队，只在场边看比赛有什么意思?一定要喜欢自己做的事。我觉得埃德温和我都喜欢有一点竞争。买股票，我们实际上是和市场竞争，而且我们闲不着，有事可做。

　　 OID：就你们每四年周转一次股票这样快速的节奏?

        沃尔特·施洛斯：没错，不过我们有很多股票。如果只有4、5只股票，每年就买入和卖出一只，有的人这么做会很好，我不喜欢这样。我们喜欢有些事可做，我们喜欢有些乐趣。

　　 OID：说到乐趣，墙上挂着的贝比·鲁斯(BabeRuth)的照片有什么故事吗?

        沃尔特·施洛斯：我一直很喜欢贝比·鲁斯。1927年，我看他打出过本垒打。埃德温的表兄知道我喜欢贝比·鲁斯。他在飞机上遇到一个人，这个人有一些贝比的原版照片，所以他复制了一份送给我。

        说到棒球，当年打棒球的大多数人都不是为了钱。他们打棒球是因为他们喜欢棒球。要是想赚钱，在别的行业更赚钱，他们就是为了乐趣。

        现在，棒球已经成为生意了。以前不是，那时候棒球是体育。我觉得投资也要有乐趣。当然投资不只是乐趣，也是生意。我做投资得到的另一份满足感在于，我的合伙人，至少是大多数合伙人，都不怎么有钱，我可以帮他们赚一些钱。如果我买入5只股票，几乎不给合伙人分红，理论上说，他们可以交易份额，但是大部分人不会这么做，他们希望得到收益。

        早在70年代和60年代末，耶鲁等许多大学购买成长股，然后每年卖出一定比例，哈佛没这么做。哈佛的投资管理人保罗·卡伯特(PaulCabot)认为这么做不合理。

        但是许多人支持耶鲁的做法。许多大学捐赠基金因此遭受了损失。福特基金会亏损了本金的1/3。为什么呢?因为他们买入了几乎不分红的成长股。他们打算通过估值上涨获得利润，但是事与愿违。

        大多数人还是喜欢拿到现金。有些人得到现金可以作为生活费。我们买入很多股票，我们买入的依据不是成长性，而是低估，我们在股票好转时卖出，然后再买别的。这样可以实现一些收益，而且可以给我们施加一些压力，去寻找可买的股票。

        OID：还有些乐趣。

        沃尔特·施洛斯：我认为每个人的投资方法必须是适合自己的。

        我们喜欢买股票，非常刺激。

        如果我退休了，我想不会有人给我打电话的，因为他们没什么东西可以卖给我。我大概会像归隐了一样。

        我觉得做生意的人就在生意圈里，生意人离开或者退休了，图里的人不会再找他们说：“来啊，有值得买的，看看啊?”生意场上的人就是有这样的交情。

        有些人愿意到佛罗里达享受退休生活。我相信很多人享受那样的生活，外出就餐、打网球、打高尔夫。我不愿意这么做。

　　 OID：希望你永远不会。再次感谢二位!