2008年10月3日《OUTLOOKPROFIT》杂志专访

        随着全球金融市场由于信贷滥用而陷入动荡，投资者充分认识到了高杠杆带来的恶果，是时候返璞归真了。《OUTLOOKPROFIT》杂志采访了价值投资派的传奇人物沃尔特·施洛斯，他经历了17次衰退，见证了最好和最糟的时代。我们和施洛斯在电话里聊了将近两小时，这位91岁的老人给我们讲了他的投资风格以及他为什么厌恶负债。他对杠杆深恶痛绝，在采访中他说了20多次“我不喜欢负债”!他对债务的厌恶由此可见一斑。

        施洛斯不是全球股市中人人皆知的大人物，因为他刻意保持低调。在整个股票历史中，施洛斯的投资业绩却是凤毛麟角：40多年来，他的平均收益率是16%(扣除费用后),而同期标普500指数的收益率是10%。世界首富、最著名的投资者沃伦·巴菲特称赞施洛斯是格雷厄姆和多德村的“超级投资者”,说施洛斯用实际行动反驳了有效市场理论。我们大多数人紧盯着季度盈利和管理层会议纪要，希望从中了解一只股票是否值得投资。沃尔特告诉我们如何不理会这些东西也能在投资中保持常胜。他的策略是什么?就是买便宜的股票。

        和大多数价值投资者一样，沃尔特不做任何不确定的投资，因此他不太看重盈利。“盈利非常容易变动，没资产那么稳定。就算你预测的盈利很准确，市场给公司的市盈率可能发生变化。”他宁愿把净资产作为依据。

        沃尔特最喜欢的一个投资策略，实际上也是格雷厄姆最喜欢的投资策略，是在股价为净流动资产的三分之二时买入，在股价达到每股营运资金时卖出。“这样我们能赚50%,格雷厄姆-纽曼采用这种投资策略每年的收益率是20%左右。”这类股票在美国消失后，沃尔特决定退而求其次，买入低于净资产的股票。

        沃尔特告诉我们投资低于净资产的垃圾股如何能够防范风险并从中获利。公司和行业陷入困境，人人都避而远之。公司不赚钱，但股市就看重盈利，不赚钱的公司没人要!沃尔特说从历史情况来看，这样的公司会东山再起，一时的衰退不代表永远翻不了身。

        沃尔特选股有个规矩，他从来不公开自己的持股情况，甚至连投资合伙人都不告诉。他说这么做首先是为了避免别人买入他看好的股票，把价格抬高，更主要的是他的大部分投资者接受不了他看中的股票。

        沃尔特眼光独到，他在科技股崩盘前做空了雅虎和亚马逊。股市暴跌后，由于找不到值得买的股票，沃尔特和埃德温将基金解散。在他管理基金的最后几年，价值投资的魅力再次绽放。2000年，当全球市场愁云惨淡时，沃尔特取得了28%的投资回报率。2001年，他的收益率是12%。同期标普指数则分别下跌9%和12%。沃尔特的投资公司始终就两个人，另一个人是他的儿子埃德温。他们两人从特维迪~布朗尼(Tweedy,Browne)租了一间狭小的办公室。特维迪-布朗尼也是一家享有盛名的价值投资公司。他们只有一部电话，没雇佣任何员工。施洛斯说他想把开支降到最低，而且他也不忍心解雇别人。

        沃尔特没上过大学，他在纽约大学的夜校听了本杰明·格雷厄姆讲的证券分析课后，对投资这行产生了兴趣。1946年，他进入了格雷厄姆-纽曼公司工作。1929年大崩盘后，股市弥漫着悲观情绪，别人甚至说沃尔特的母亲不该让他去华尔街工作。根据沃尔特的回忆，那时候人们都说1940年股市就没了。1955年，格雷厄姆决定退休，沃尔特凭借跟随格雷厄姆积累的经验创建了自己的公司。

        尽管人们一般认为沃尔特·施洛斯是一个极端保守的投资者，施洛斯不厌其烦地反复强调买入低于净资产的股票，不过这改变不了这样的事实：他的投资方法行之有效。

        他40年的业绩记录是最好的证明。我们要感谢沃尔特的夫人安娜·皮尔森·施洛斯(AnnaPearsonSchloss),她在电话访谈中为我们提供了大量帮助。

        访谈节选：

        Q：在投资方面，你从格雷厄姆那里学到了什么?

        A：格雷厄姆教给了我关于市场价值的知识，我学会了如何找到股价低于营运资金的股票。那时候1929年的大萧条刚刚接近尾声，股市还在下跌，这样的股票遍地都是。如今的股价高多了，大幅折价的股票更难找了。现在许多投资者都关注盈利，不过我关注资产，不预测下个月的盈利如何，预测盈利的投资方法要难多了。

        Q：能给我们讲讲你当年的印度之行吗?

        A：日本偷袭珍珠港令我感到很愤怒，那之后不久我就参军了。我被送到密苏里训练，然后乘船到了孟买。我们在去伊朗的途中经过了孟买。苏联人受到了德军的进攻，我们负责卡车组装厂，为苏联人提供军火。苏联人发给我一枚奖章，表彰我在战争中的贡献。我搭乘的军舰是隆纳号(Rhona),这艘船后来在战争中被击沉了，1190人丧生，我算命大。我们在孟买修船，在那里逗留了一周时间。

        Q：你是怎么进入投资这行的?

        A：1934年，我在卡尔M.勒布公司(CarlM.Loeb&Co.),

        也就是后来的勒布-罗德斯公司(LoebRhoades)找到了一份跑单员的差事。一年以后，我问这家公司的一个合伙人我能不能进证券分析部工作，他没答应，但是推荐我读本杰明·格雷厄姆写的《证券分析》(SecurityAnalysis),他说只要我读了这本书，别的书都不用看了。于是，我就买了这本书。后来，卡尔M.勒布公司向纽约证交所交了一笔费用，为员工提供关于交易所的培训，我参加了这个培训。

        本杰明·格雷厄姆在那里讲授证券分析，我很喜欢听他的课。我是1939年毕业的。在伊朗待了一年半以后，我返回美国，进了见习军官学校。我成为少尉，被分配在五角大楼工作。战争结束后，格雷厄姆给我写了一封信，说他缺一个证券分析师，我就去了，我就是这么入行的。

        Q：你在选股时从哪入手?

        A：我一般先看资产负债表。我讨厌负债，负债会让公司陷入麻烦。我喜欢基础行业里资产负债表稳健的公司。为了避免本金的永久损失，我投资行情低迷的股票。我儿子埃德温和我通过电脑筛选查看哪些公司价格合适，然后向公司索取年报。

        我非常喜欢买制造业的公司，比如生产鞋、汽车的公司，不喜欢电视(广播)公司。只要公司制造的产品没太大问题，我就愿意买。制造业的公司也有自己的挑战，例如，现在美国的汽车公司成本很高，工人工资比中国等国家要高，这些因素都要考虑。不过总体来说，和服务业相比，我们更喜欢制造业。

        Q：只关注制造业的公司是否会错过不少机会?

        A：可能会。不过吗，人活着，就要活得踏实。比如说，我就不喜欢投资麦当劳这样的公司，虽然它很成功，但是在餐饮行业，要是有人食物中毒，顾客就不会再来了。

        Q：除了负债，你还关注年报中的哪些内容?

        A：我会看业绩记录，了解公司的历史。如果公司成立没多久，我可能不会买，因为不好评估。如果公司经营了二三十年，就可以了解它的长期业绩，然后再看资产负债表。

        Q：你是一点负债都不接受吗?假如有一家公司是零负债，另一家公司有些负债，你是不是更喜欢前者?

        A：我喜欢买入负债很少的公司，这样就有安全边际。你可能注意到了，现在很多公司由于高额债务不堪重负。

        Q：如何确定一家公司是真正低估了?

        A：无论看哪家公司，都要看股票的历史价格，再看这家公司生产什么。我喜欢买做基础生意的公司，而不是高估值的热门股。

        Q：怎么才能知道价格太高?

        A：我喜欢比较市值和净资产，这是一个很好的出发点。我喜欢价格在净资产附近的公司。我觉得《价值线》(ValueLine)的股票调查非常有用，从中可以了解不同行业的大概情况。必须要自己进行一定的研究。

        Q：你经常拜访公司管理层吗?

        A：我不会像彼得·林奇那样在全国各地奔波拜访管理层，这个我做不来，太消耗精力了。我希望活到一百岁，不想那么累。我的工作就是查看年报、资产负债表，了解公司的背景，看管理层是否持有大量股票，了解管理层的名声好不好。每只股票要逐一判断。只要做到了这些，没必要见管理层。我不怎么关注明年的盈利是多少，我尽量保护自己，尽量不亏钱。

        Q：你现在投资做得还多吗?

        A：没以前那么多了，但偶尔有喜欢的，还是会买。

        Q：你的卖出策略是什么?

        A：我觉得找到便宜的容易，知道什么时候卖出难。我们可能会在公司过去盈利恢复到正常水平时的股价卖出。如果认为有被收购的可能，会以更高的价格卖出。

        有时候，我们卖出是因为整个行业都大幅上涨。有时候，我们卖出是因为发现了更好或更便宜的股票。在价值投资中，如果你发现A已经上涨了，但是B还便宜得多，你就换到便宜的股票上来，不过总的来说，我们会持有一年以上才卖，这样税比较少。

        Q：你说看过去的股价是什么意思?

        A：大概就是如果我们的买入价是20美元，过去这只股票曾涨到40美元、50美元，当它回到40、50美元时，我们就觉得它回到了历史价格。

        这不是说这只股票不会继续涨，我们就是把过去的价格作为参考。如果我们认为仍然是低估的，就继续拿着。我们经常卖早了。卖东西的时候，总得让别人有利可图，这样别人才会买。要是你非得等到股价高估了，就有风险了，这时候，可能没人愿意买了，可能再次下跌。

        Q：如果买入后继续下跌，你会怎么办?

        A：如果我们发现股价跌了很多，我们会买入。我们喜欢在股票下跌的过程中买入。许多人不喜欢这么做，但我们愿意在下跌的过程中买入。

        Q：在发现值得买入的股票后，你第一次买入会分配多少仓位?是否会留一部分资金用于在股价下跌时摊低成本?

        A：首先，我们不知道股价会跌到多少。我觉得如果真是非常看好的机会，第一次买入时可能最少要投入这只股票计划仓位的50%。有时候，我觉得最好投入70%。谁都不知道会怎么样，股票可能一下子就涨起来。有时候，我们觉得股票不是太便宜，不过会先买一点，先进到里面去，可能只买计划仓位的10%。

        Q：你一般持有多长时间?

        A：平均持股时间是四五年，我们买的是低迷的股票，几乎都不会立即好转。

        Q：你在投资上犯的最大的错误是什么?

        A：我不想告诉你(笑)!1949年，在我为格雷厄姆工作时，有个人找到我，他说有一家公司的产品非常好，和电脑有关。我找到格雷厄姆向他推荐这只股票，它已经从18美元迅速涨到21美元，格雷厄姆对我说：“沃尔特，我们不买这样的股票。”这只股票后来涨到了50美元，再后来在拆股之前涨到了2000美元。这只股票就是施乐(Xerox)。后来我们知道它是一只大牛股，但是格雷厄姆不想买这样的股票，因为他不了解这家公司的业务。

        Q：在投资方面，你推荐哪些书?

        A：本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》(IntelligentInvestor),杰森·茨威格(JasonZweig)主编的修订版。

        Q：你喜欢什么娱乐活动?

        A：我喜欢打桥牌，可惜很难凑到人。我还非常喜欢和我夫人安娜旅行。