施洛斯在“哥伦比亚商学院价值投资高级研讨会”的演讲

        进入正题前，我想先简单介绍一下自己，这样大家可以了解我的过去，或许还可以从中了解我和我的儿子埃德温的投资风格是如何形成的。我在华尔街工作了很多年，见证了华尔街发生的巨大变迁。

        早在1918年左右，我母亲的闺蜜结婚了，嫁给了一个人品很好，但没什么钱的男人。此后不久，这个人从他叔叔那里得到了关于墨西哥石油(MexicanPetroleum)的小道消息。那时候，可以用很少的保证金购买股票，大概只要5%。他把能用的钱都用了，买了很多，随着股票上涨，他继续加码。也许是运气好，也许是内部消息很灵，墨西哥石油被哈利·辛克莱(HarrySinclair)收购了。辛克莱把墨西哥石油合并到自己的联合石油(ConsolidatedOil)。后来，辛克莱卷入了茶壶山丑闻案(TeapotDome)。我母亲闺蜜的丈夫用赚来的钱在纽约交易所买了一个席位。他和一个朋友在纽约州奥西宁(OssiningNY)买了一个160英亩的大农场。他和他的妻子搬到了荷兰雪梨酒店(SherryNetherlands)居住。因为他们的儿子和我年纪差不多，我经常去他们在乡村的家玩。我当时是个10-12岁左右的孩子，我喜欢他们的生活方式。要知道，那是1928年左右。我朋友的父亲内维尔(Neville)非常会享受生活。华尔街对我来说很有吸引力，不过我本能地不喜欢华尔街赌博的一面。1930年左右，交易所举办了一次彩票抽奖。花500美元可以抽奖两次，奖品是雪佛兰汽车。内维尔父子都中奖了，我肯定他把中奖的车处理了，因为他有一辆奥本(Auburn)生产的科特(Cord)老爷车，这车在当时算是豪车，还有一辆通用生产的拉塞尔(LaSalle),根本不需要汽车了。

        我喜欢的是当时在股市能赚大钱，但是我不喜欢赌博，本能地不喜欢这种赚钱方式。后来大萧条从天而降!

        我从中学到了一个道理：要坚持做自己喜欢的事，不要以为能赚钱就做自己不喜欢的事。言归正传，1934年高中毕业后，我在勒布-罗德斯公司(LoebRhoades)找到了一份跑单员的工作，勒布-罗德斯现在是雷曼兄弟的一部分。

        不知道现在还有没有跑单员，那时候当跑单员的是男人或者男孩，他们亲手把证券送到华尔街的各个券商那里，那时还没有中央存管处。周六工作半天，因为交易所只开到中午12点。

        大概过了一个月，我被提升到出纳部，当时叫做笼子，因为白天股票都存放在那。大概一年以后，我找到阿曼德·埃普夫(ArmandErpf),他是公司的合伙人，非常聪明，负责统计部，当时证券分析部叫统计部。我问他，我能不能进入他的部门工作。阿曼德没答应，但是他说最近有一本新书叫做《证券分析》,是格雷厄姆和多德写的，要是我把这本书讲的证券知识都看懂了，就够用了。纽约证券交易所开办了一系列课程，为交易所员工提供培训，其中包括会计和金融，参加完这些课程后，我接着听了本·格雷厄姆讲授的《证券分析》课程。这段经历非常难忘，我记得我听了两门课。

        学费是公司出的，每学期是10美元还是20美元，具体记不清了。在听课的人里有个叫鲍勃·海尔布伦(BobHeilbrunn)的，大概50年后，他为格林沃尔德(Greenwald)教授设立了价值投资教席。

        格雷厄姆是一个非常坦诚直率的人，他思维敏捷、非常聪明。他讲课时以当时市场上低估的股票为例，有些听课的华尔街从业人士从中赚了不少。

        格雷厄姆会选择按字母排序接近的公司，从数据上进行比较，我印象最深的是可口可乐和高露洁，他用数据说明高露洁比可口可乐便宜很多。他还比较过陶氏化学(DowChemical)和施格兰酿酒(DistillersSeagram),其中施格兰要便宜得多。那时候不讲经济特权(franchise),格雷厄姆不看重经济特权的价值或管理层，他认为管理层的价值会体现在股价中。如果管理层很优秀，股票的市盈率会更高，因为管理层更好。从根本上说，格雷厄姆不想亏钱，他在大萧条中损失惨重。1938年到1940年，我听他的课时，他追求的是下跌保护。

        我喜欢格雷厄姆的思想，也喜欢数据分析，我觉得我现在看股票的指导思想也还是不亏钱。这种理念就有一个问题：对盈利潜力的重视程度不够。当股票上涨到我们认为合理的价格后，我们就会卖出，因为在我们的投资组合中对成长的投资是有限的。

        在考虑自己应当如何投资时，关键是要知道自己的优势和劣势。如果你不想亏钱，而且亏钱会影响你的判断力，那就不要买入可能大幅下跌的股票。我敢说，我从来没下过止损的单子，买入看好的股票后，要是下跌了，只要还有资金，就应该加仓。如果在我们开始买入后，股价上涨了，很难决定继续买入。

        从根本上说，我们要买的是有价值的股票，这个价值体现在股票的价格和我们的估值之间的差异。我们对股票的估值不一定正确，这就要求我们必须考虑下跌的风险。

        本·格雷厄姆从不拜访管理层，他认为一切都在数字里。彼得·林奇(PeterLynch)走访数千家公司，他选的股票非常出色。我一直觉得我们承受不了彼得·林奇这种工作强度，要是像他一样，我可能干几年就干不下去了，也可能会累死。

        我不喜欢那么做，所以还是选择比较被动的投资风格，这种投资风格可能赚得没那么多，但只要长期坚持下去，复利的力量会弥补我们与四处拜访管理层的投资者之间的差距。我还喜欢拥有许多只股票。沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)愿意拥有几只股票，他是沃伦，这么做没错。如果你不是沃伦，你必须选择适合自己的方式。就我而言，我喜欢晚上睡得安稳。

        在为别人管理资产时，千万不能因为这项工作把自己累倒了。

        20世纪三四十年代，格雷厄姆管理基金时，有大量股价低于营运资金的股票(NETNET)。格雷厄姆喜欢这些股票，因为它们的价格大多明显低于价值。人们无法对这些公司控股，这些公司也不怎么赚钱，所以没人愿意买。这些公司大部分由创始人或他们的亲属控制，由于30年代经济萧条， 股价始终萎靡不振。在什么情况下，这种状况才会得到改变呢?

        1.如果大股东去世，继承者可能出售控股权。

        2.如果经济好转，公司就会赚钱。二战是个很好的例子。由于资产基数大，许多二线股在战争期间赚了不少钱，它们无需缴纳超额利润税，因此股票表现很好。格雷厄姆-纽曼是一家开放式基金，它买入的公司生意兴隆，那几年业绩非常好。

        二战后，格雷厄姆一纽曼在这类股票上表现欠佳，但是它的股东发了大财，因为1949年格雷厄姆-纽曼将GEICO的股票分配给了股东，而GEICO成为了一只成长股。

        我记得40年代末在为格雷厄姆工作时我去过芝加哥，拜访金刚石T汽车(DiamondTMotors)的董事长布什(Bush)先生(与乔治·布什没关系)。金刚石T汽车和马克、怀特和奥托卡(Mack,WhiteandAutocar)一样都是重型卡车制造商。一位蒂尔特(Tilt)先生持有这只股票的50.1%,他不愿卖出。

        它的股价是10美元，营运资金是每股20美元。我问布什先生，他们的卡车很贵，为什么有人愿意买。他告诉我，有些人就是喜欢购买小众厂商生产的卡车，我觉得在我们这行可能也是这样。

        后来，蒂尔特先生在90岁时去世了，几年后，这只股票以20多美元的溢价卖给了马克或怀特。美洲交易所的简便洗衣机公司(EasyWashingMachine)和实惠超市公司(Thriftimart)都拥有具有投票权的A类股和没有投票权的B类股。这两家公司后来都出售了，但是花了很长时间才处理完，实惠超市公司还卷入了法庭诉讼。可惜的是，这种投资很难找，所以我们不会公开持股情况。如果股价下跌了，我们可能想加仓。我们当然也不想把我们的错误公之于众。

        管理开放式基金会遇到许多封闭式基金不存在的问题。每年都从1月2日开始，12月31日结束。这意味着，要是你运气好，10美元买的股票在年末涨到了20美元，你这一年取得了大量未实现利润，业绩非常好，但是从下一年起，你就要从20美元开始。如果在第二年年末时，股价是15美元，要是你只持有这一只股票，你这一年就让股东亏损了25%。第二年年初新加入的投资者会很不高兴，可能会撤资。要是很多投资者撤出，你的基金也就完了。这是开放式基金面临的最大问题。开放式基金希望拥有更多投资者，但是必须要认清风险。这就是为什么我们愿意持有我们认为有下跌保护的股票，问题是许多这样的股票可能没太大的上涨潜力，这是一种比较被动的投资方式，但我们觉得适合自己。

        如果你投资自己的钱，这么做会获得很高的回报。如果是作为基金经理，投资别人的钱，你的客户必须要理解你的投资方式。如果不认同你的投资方式，他们或许就不应该找你。

        1984年，沃伦·巴菲特有一篇演讲发表在了《赫尔墨斯》(Hermes)杂志上，他谈到了价值投资的接受情况。有些人一听就懂，有些人则不屑一顾。要是客户不认同价值投资的理念，就请他们另寻高明吧。在创建伯克希尔·哈撒韦(BerkshireHathaway)的过程中，沃伦每一步都走得非常理智。

        第一，通过拥有保险公司，他可以用股票和债券作为留存金。通过拥有大量留存金，他不必支付股息。如果伯克希尔只是一家非常赚钱的制造业公司而没有保险业务，它就必须分红。

        第二，通过留下所有盈利，伯克希尔可以持续将利润再投资，从而实现复利增长。通过拥有成长股，他可以提升公司的价值。在所有投资其他公司的人里，沃伦无人能比，他是最睿智、最成功的。伯克希尔实际上是个封闭式投资公司，沃伦不必担心投资者赎回股份。例如，在市场崩盘时，伯克希尔好几次都下跌了30%,这时谁都不能赎回股份。有些投资者把自己90%的净资产都投到了伯克希尔里。我认识一个人，他桥牌打得很棒，他告诉我，在1969年到1970年伯克希尔股票清算时他退出了，因为他觉得自己投资股市能做得更好。

        如果你是基金经理，有很多客户，要是你持有GEICO或可口可乐这样的成长股，某一年上涨40%时，你会担心要是市场下跌30%,你的客户会很不高兴，就算你写信告诉客户自己持有的公司有多优秀也无济于事。

        我记得有一位女性客户，她抱怨早期的对冲基金A.W.琼斯(A.W.Jones)。许多年来，这只基金表现都很好，她每年都把赚的钱继续投进去，直到有一年，大概是1962年，A.W.琼斯下跌了50%,她吓坏了，当时把所有资金都撤了出来。这就是开放式基金或私人有限合伙公司面临的危险，你永远都不能躺在过去的成绩上。封闭式基金经常出现与净资产价值相比大幅折价的情况，但仍然可以继续运转。我想说的是每个人必须选择适合自己的方式投资。我喜欢格雷厄姆打的比方，他说：“买股票要像买菜一样买，不能像买香水那么买。”

        有些股票比其他股票好分析。我赞同沃伦的观点，分析要简单，用不着高等数学。在季报出来时，一家公司因为每股盈利是31美分，没达到35美分的预期，股价在一天之内就从25美元跌到20美元，看到这种情况，我总是觉得好笑。

        在最近一期的《华尔街日报》(8月23日)上，我看到了这么一个标题“更多投资者涌入大宗商品交易”。

        我在华尔街，包括在中心城区，大约有56年了，其中有四年参加了二战。实际上，从军这四年对我是很好的锻炼，增强了我的自信。我发现我们没有永远不卖的股票。我们就像一家杂货店，杂货店进货，我们进的是股票，要是可能的话，我们想在4年以内卖出获利。在等待的时候，我们会获得一些收入，这是比杂货店好的地方。不过，我们只能等别人上门以更高价格买入我们的商品，不能通过自己推销把商品卖出去。

        这样投资，我们睡得安稳。

        不是所有人都喜欢这种投资方式，对于这些人，我们会说：“很正常，按你喜欢的方式去做吧。”

        已有的行为习惯很难改变，就算有更好的做法也是如此，我很喜欢我们的投资方式。

        总之，要知道自己要做什么、知道自己的优势和劣势，不要骗自己，热爱自己的工作，坚持道德原则。20世纪80年代，股市中内幕交易丑闻层出不穷，但没有一个注册财务分析师参与其中。

        菲尔·凯睿(PhilCarret)已经是96岁高龄，他从事投资70多年了。

        他的业绩很出色，他非常有耐心。我没他那么耐心，不过我希望可以做得和他一样长久。

        我想大家可能希望了解格雷厄姆-纽曼43年以前持有哪些股票，于是我翻出了一份我保留的报告，复印了出来供大家参考。

        大家可以看到，这些数字和今天市场上的数字相比微不足道。有意思的是，列表中有62家工业公司的普通股，它们的总市值是3,288,000美元，只有克劳利·米尔纳(CrowleyMilner)和卢肯斯钢铁(LukensSteel)这两只股票仍然健在。道格拉斯飞机(DouglasAircraft)已成为麦道飞机(McDonnel1-Aircraft)的一部分，托德船厂(ToddShipyards)最近刚脱离第11章破产程序。大西洋湾和西印度群岛(AtlanticGulf&WestIndies)占了这些股票总市值的50%以上，它是一家控股公司，后来被格雷厄姆-纽曼清算了。

        仔细研究列表上格雷厄姆-纽曼持有的这些公司，看看它们后来的结局，多少有些耐人寻味。

        今天的数字要大得多了，价格低于营运资金的股票(NETNET)几乎完全消失了，我能理解为什么投资者去别的地方寻找。我找到的低估的公司可能不对你的胃口，但是我觉得它们具有下跌保护，这是我想要的。

        在寻找这种低估的股票时，我们付出了很多，找到这样的公司后，大家可以看到，对这种公司的投资是多么少。

        我们在投资时找的是什么样的股票呢?

        我们寻找价格被打压的股票。

        股价为什么被打压?

        价格低于净资产吗?

        净资产中是否包含商誉?

        过去10年股票的最高和最低价是多少?

     是否有现金流?

        是否有净利润?

        过去10年的表现怎么样?

        负债水平如何?

        所在行业如何?

        利润率如何?

        竞争对手的状况怎么样?

        是否不如竞争对手?

        下跌风险如何?上涨潜力如何?

        内部人持有多少股票?

        我们会找来公司的年报、委托书、价值线(ValueLine)以及季报。基于以上因素，可能还会考虑其他一些方面，如果数字看起来令人满意，我们就会初步建仓。

        我们关注股票的表现来决定要继续买入多少，主要是看股价。

        一般来说，一只股票占5%的仓位就可以了，如果确实非常看好，可能会增加到10-12%。我们拥有大约60-75只股票，很多股票占的仓位都很小。一个原因是在卖出时，股价下跌，我们有一些股票就留在了手里。有时是买的时候股价上涨，我们不想追涨，就不再买了。总的来说，我们不喜欢债券。

        现在的情况是所有人都追求有经济特权(franchise)的企业。在我看来，成功投资的关键是比较价值和当前的价格。许多投资管理人不用现在的价值，而是用将来的价值和当前的价格比较。我没这个能力，别人怎么做我不管，我还是按我们的老一套来。

        大家一定想听我说说当前的情况，我们就以美国冶炼公司(ASARCO)为例，说说我们喜欢什么样的股票。

        ASARCO公司历史悠久，它是由古根海姆家族(Guggenheims)创建的。伯纳德·巴鲁克(BernardBaruch)是原始股东之一。有意思的是，20世纪40年代，本·格雷厄姆曾多次为巴鲁克提供建议，最著名的是投资北太平洋(NorthernPacific),格雷厄姆在《聪明的投资者》中写过这个案例。

        这家公司曾经是道琼斯30只成分股之一，后来出了大量财务问题。就像国际收割机(InternationalHarvester)和洛斯(Loews)一样，道琼斯将它从成分股中剔除，直到拉里·提许(LarryTisch)带领它走向成功。这些变化至少说明了资本主义体系的流动性。

        ASARCO公司早年决定必须要拥有铜矿，因为冶炼生意不赚钱了。他们在肯尼科特(Kennecott)被收购后，从肯尼科特手里买了RAY铜矿，他们还买了Mission铜矿，这两个矿山都在亚利桑那。为了对这些矿山和其他系统进行现代化改造，1989到1992年间，ASARCO投入了大约每股20美元，它还拥有每股20美元的现金流。为了降低负债，他们将股息从每股1.60美元降到每股0.40美分，总股数为4200万股，不过，现在负债还是没降下去。

        他们的债务大约是8.73亿美元，而净资产为13亿美元。铜价会恢复吗?他们有一些银矿，但铜矿是他们的主要自然资源。澳大利亚的MIM控股公司持有它25%的股份，ASARCO也持有MIM公司大约17%的股份。ASARCO还持有南秘鲁铜业(SouthernPeruCopper)公司52%的股份，这家公司拥有大量铜矿，它把在秘鲁的盈利用于在当地开采新矿。ASARCO一直想出售他们的墨西哥铜矿，但是没找到出价合适的买家。

        ASARCO开采铜矿的成本高于费尔普斯·道奇(PhelpsDodge),铜价下降对ASARCO的影响更不利，但是ASARCO的股价不到20美元，拥有每股32美元的净资产和每股0.40美分的股息，而费尔普斯·道奇的股价是49美元，净资产是每股29美元。我们更喜欢股价低于净资产。塞普勒斯矿业(CyprusMines)正在收购AMAX,股价也在净资产之上。

        几年之后，时间会证明这些公司哪家表现更好，我们认为买入ASARCO最合算，或者用别人的话说，这个价格买入最有前途。它当然不是成长股，我们买的也不是成长。