选自布鲁斯·格林威尔《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》
1955年年中，沃尔特·施洛斯成立了他的合伙人公司。1956年1月1日起，他开始记录业绩，由于开始得早，而且始终管理一只基金，他是投资史上保持连续不间断业绩记录最长的投资者之一，也是业绩最杰出的投资者之一。从1956年到2000年的整整45里，施洛斯和他的儿子埃德温(1973年开始和施洛斯一起工作)为投资者创造了每年15.3%的复合收益率，同期标普工业指数的年复合收益率为11.5%。如果有一位幸运的投资者让施洛斯管理资金，从1956年到2000年，他投入的1美元会增长到662美元，包括所有管理费(如下图),同期投资标普指数的1美元则会增长到118美元。
1956年到2000年，投资1美元于施洛斯合伙人公司和标普工业指数的收益
从这个简单的比较，还看不出来施洛斯父子的业绩有多难得。在整整45年时间里，他们的投资组合有7年是亏损的，而标普指数有11年是亏损的。施洛斯合伙人公司的平均亏损是7.6%,而标普指数的平均亏损是10.6%。现代投资理论认为风险越大、回报越高，只有提高投资组合的波动性，才能获得更高的回报。这个理论无法解释施洛斯父子在投资上取得的成功。
沃尔特·施洛斯和埃德温·施洛斯是极简主义者。他们的办公室只是一个小房间，他们不调研公司，很少和管理层交流，不和分析师交流，也不使用互联网。由于不愿受到外界影响而犯错，他们有意保持缄默。投资界能言善辩、智力出众的人不在少数，许多人说起为什么要买某只股票或债券头头是道。施洛斯父子宁愿相信自己的分析和对买入便宜股票的长期坚持。按照这种投资方法，他们几乎只关注上市公司每个季度必须披露的公开财务报告。他们从研究资产负债表开始，买入价格是不是比扣除所有负债后资产的价值便宜?如果是的话，这只股票就可以成为买入备选。
这听起来很熟悉。虽然沃尔特·施洛斯不是价值投资理念的缔造者，却是价值投资最早的追随者。1934年，在大萧条中，18岁的他进入了华尔街。20世纪30年代晚期，施洛斯在纽约证券交易所研究院(NewYorkStockExchangeInstitute)参加了本杰明·格雷厄姆的课程。他的同学都是了不起的人物，包括高盛套利部的主管格斯·利維(GusLevy)、曾担任纽约证券分析师协会主席、来自阿拉巴马的赛·温特斯(CyWinters),还有其他华尔街的重量级人物。
当时，施洛斯在卡尔M.勒布公司(CarlM.Loeb&Co.)工作，格雷厄姆的哥哥利昂(Leon)是这家公司的客户经理，格雷厄姆是这家公司的客户。施洛斯由此知道格雷厄姆确实言行一致，亲身实践他在课堂传授的理论。格雷厄姆倡导的是价值，以便宜的价格买入股票，即在价格低于扣除所有负债的流动资产价值时买入。1946年，沃尔特退伍后，格雷厄姆聘用了他。
格雷厄姆最常用的一种教学方法是同时分析两家公司，甚至是不同行业的两家公司，比较它们的资产负债表。他会比较可口可乐(Coca-Cola)和高露洁(Colgate),因为按字母顺序它们正好紧挨着，然后研究与净资产价值相比，哪个股票更便宜。格雷厄姆首先考虑的是安全边际，正是因为看重安全边际，他忽视了可口可乐的巨大成长潜力。格雷厄姆的策略也有失算的时候。他曾经买入行业中一家领先的公司，例如，伊利诺伊中央(IllinoisCentralRailroad),并同时做空另一家公司进行对冲，例如，密苏里-堪萨斯-德克萨斯(MissouriKansasTexas)。结果表明，这两只股票是不相关的，对冲失败。格雷厄姆反复使用的另一对冲方法是买入可转换优先股，同时做空相应的普通股。如果普通股上涨，他可以得到优先股可转换特性的保护。如果普通股下跌，他可以收获做空的利润。无论怎样，他都会得到分红。如今，这种做法在行业中已十分普遍，但是过去可以在税收上获得的好处已经没有了。施洛斯认为格雷厄姆绝对是个天才，他的思想具有开创性，经常挑战传统观念。施洛斯认为格雷厄姆最大的追求是智慧。他对智慧比对钱更感兴趣，虽然赚钱也很好。
寻找便宜的股票
无论是问沃尔特，还是埃德温，“你们的投资策略是什么?”他们两个人都是就一句话：“我们就买便宜的股票。”便宜是指价格和价值相比便宜。股票能够引起施洛斯父子的关注一般是因为股价下跌了。他们仔细查看创新低的股票列表，寻找下跌的股票。如果发现股票创了两年或三年的新低，那就更好了。有些和他们合作多年的券商会给他们打电话推荐股票，推荐给他们的股票和大部分券商唱多的强势股截然相反。施洛斯父子特别喜欢跳空下跌的股票，也就是如断崖般直线下跌的股票。
这种唯恐天下不乱的投资方法是典型的逆向投资。股价大跌是因为投资者感到不满，可能是最近公司宜布的盈利不及预期，也可能是公司的表现始终不如人意，最后连耐心的投资者都放弃了。在施洛斯父子管理基金的几十年里，他们投资过不同行业，大、中、小公司的股票都买过，买过股价暴跌的，也买过持续阴跌的，唯一不变的是他们买的都是打折的。
在他们的策略中，还有一点也很重要。他们只买股票，不买衍生品、指数或大宗商品。他们不做空。他们过去做空股票赚过钱，但是觉得做空很难受。他们不预测市场，而是让市场告诉他们哪些股票便宜。施洛斯父子在投资生涯中曾买过破产债券，如果再有这样的机会，他们可能还会投资。
近年来，关注这种投资机会的人越来越多，施洛斯父子不愿意往人多的地方去。至于普通的固定收益类投资，他们完全不碰，这类投资潜在收益有限，而且在利息上涨时收益可能还是负的。他们的投资方法是买便宜的股票，帮合伙人赚钱。
在发现便宜的股票后，他们可能还没深入研究就开始买入。他们基本了解的股票有几千只，他们查看《价值线》(ValueLine)或《标普股票指南》了解公司的财务状况。施洛斯父子都相信，真正了解一只股票只有一个办法，就是买入这只股票，所以他们有时会先建立仓位观察，然后索取财报。如今的市场波动太快了，他们迫不得已，只能快速行动。
股票值多少钱?给资产、盈利和公司估值
在沃尔特·施洛斯为本·格雷厄姆工作的九年半时间以及他后来成立合伙人公司后的头几年，他还找得到价格低于营运资金三分之二的股票。1960年以后，随着大萧条成为遥远的回忆，这种投资机会基本消失了。如今符合这个条件的公司要么负债累累，要么严重亏损，根本看不到未来。在这些股票上没有安全边际，只有重重疑虑。
不过，沃尔特仍然坚持根据资产估值。公司的资产比盈利更稳定。如果一家公司的有形净资产是每股15美元，即使现在不赚钱，公司资产的价值一般也不会大跌。投资者知道股价有资产的支撑，在10美元或12美元买入会比较放心。根据施洛斯的长期经验，如果公司的股价低于资产价值，大多数情况下，公司要么会恢复盈利能力，要么会被其他公司收购。无论怎样，都需要时间。他们的平均持股周期是四年左右。沃尔特有耐心长期持有。从根本上说，他的投资逻辑是市场过度反应给他带来了买入便宜货的机会，只要等待足够长的时间，就会获得回报。他经常说：“将来错不了。”在等待过程中，资产价值可以提供一定的保护，防止股价继续大幅下跌。他经常在股票还没到最底部就开始买入，而且喜欢在股价下跌时加仓，就算股市可能暴跌，他也能睡得很安稳，因为他知道自己的股票已经是跌无可跌。
埃德温·施洛斯也注重资产价值，但是他对公司盈利能力的关注要多一些。他毫不忽视资产价值的保护。如果他发现一只股票按正常盈利能力计算很便宜，但买入价格是三倍市净率以上，一般还是不会考虑。在食品、军工和传统的普通制造业，有些稳定的公司即使在低迷时，价格也高于净资产。根据他对公司盈利能力的估算，埃德温仍然能找到很便宜的股票。
在他们开始深入研究一家新公司时，施洛斯父子一定会仔细阅读年报。毫无疑问，财务报表很重要，附注也同样重要。他们要确保没有大量的表外负债。他们会查看公司过去的资本开支情况，了解固定资产状况。与刚投入生产的新工厂相比，已经完全折旧的工厂报告的盈利可能更高，但是如果新工厂的投资很谨慎，它可能更现代化，运营效率更高。十年的广告费用不会显示在资产负债表上，但是如果公司知道如何发挥品牌优势，广告费用确实会创造品牌价值。施洛斯父子追求的是复苏的潜力。他们买入的股票便宜是有原因的，他们成功的关键在于，尽可能准确地估计市场是否反应过度。他们不会深入研究企业，不想比管理层还了解经营情况。他们说自己没这个本事，也不想有这个本事。他们的投资方法是，限制在任何一家公司上的风险，依靠全面深刻的投资经验作出判断。
施洛斯父子干这一行几十年了，在市场情况变化时，他们也不得不调整自己的标准。在股市估值很高时，他们对便宜的定义必须要更灵活，更有相对性。在某些投资领域大受欢迎时，例如，破产债券投资，他们就去别的地方。和许多伟大的运动员以及一些其他价值投资者一样，他们只是守株待兔(letthegamecometothem)。他们的核心原则是不变的：买入便宜的股票，持有，直到股票回升。他们愿意买入打折的股票，相信只要买得对(股票足够便宜),将来就错不了。
跟踪动态
施洛斯父子开玩笑说，只要公司的位置在办公室周围二十个街区内，他们就去参加股东大会。看起来限制很严格，但是他们住在曼哈顿中区(纽约，不是堪萨斯),其实他们周围还是有不少公司的。参加股东大会时，他们愿意坐在一边，不愿进入分析师和基金经理的圈子。他们买过Asarco的股票，这是一家铜矿开采和冶炼公司。他们去参加股东大会时，屋子里坐满了人，仔细观察后发现，参加会议的其他人是董事的亲戚、公司员工和投资者关系部的工作人员。显而易见，这只便宜的股票还没被发现。后来，这家公司确实从股价下跌转为回升，最后被墨西哥集团(GrupoMexico)收购了。
施洛斯父子平均持股四五年，在此期间，他们可以加深对公司的了解。他们阅读每个季度的报告，但是不纠结于每天的股价波动或者每股盈利是多了还是少了两分钱。正如我们所说，他们是极简主义者。如果一家公司宣布要进行收购，他们认为这项收购很愚蠢，他们会很担心，并且可能决定卖出。按照他们的投资方法，他们选择的公司并不处于日新月异的行业，不可能发生技术创新在几天或是几周时间里颠覆整个行业的情况，所以他们完全可以静观其变。
他们也不是完全被动的。按照自下而上的方式找到了便宜的股票，在买入之后，他们会横向比较行业中的其他公司。这些公司也便宜吗?便宜的原因一样吗?他们可能找到一家比开始买入的公司更便宜的，可能这家公司质量更好、利润率更高或负债率更低。如果是这样，只要仍然能从行业的低迷中获利，他们会换成更好的。
何时买入，何时卖出
在股票跌到最低时抄底是不切实际的幻想。谁都不能准确地预测顶、底或上涨、下跌。一般来说，价值投资者会在股票下跌过程中开始买入。导致股票便宜的失望或不满在短期内仍然存在，价值投资者最初买入时，有些持有股票的人还没最后放弃。如果是年末，人们为了用投资亏损抵税而卖出股票，股价会受到进一步打压。用句老话来说，价值投资者知道自己是在接下落的刀子，所以他们一般会分批买入建
仓。对于有些人来说，例如，沃伦·巴菲特，就不容易了。只要有消息说伯克希尔·哈撒韦(BerkshireHathaway)在买入，股票就会暴涨。沃尔特·施洛斯回忆说，格雷厄姆也遇到过这个问题。格雷厄姆在吃饭时向别人透露了一只股票，回到办公室就发现股价大涨，按照他的价值标准已经不能再买了。这就是施洛斯父子保持缄默的原因之一。
我们问埃德温他犯的最多的错误是什么,他坦诚地说是在开始建仓时买得太多，股价继续下跌后，没有足够的资金加仓。如果在他开始建仓后，股价没继续下跌，他就做对了，这种情况很少。很多时候，他确实有机会摊低成本，以更低的价格买入更多股票。施洛斯父子是老江湖了，他们不会天真地以为自己买入后股票就会乖乖地上涨。投资这行让人变得谦逊，他们很谦虚，但是几十年的优秀业绩证明他们的策略行之有效，他们对自己也很有信心。
价值投资者买得早、卖得也早，施洛斯父子同样如此。便宜的股票一般会更便宜。便宜的股票复苏回升到一定程度就不便宜了。别人因为股价上涨而欢欣鼓舞地买入，施洛斯
父子则开始卖出。很多时候，卖出的股票会继续上涨，有时
甚至是大幅上涨，但价值投资者已经在寻找新的便宜货了。几年前，施洛斯父子以低于净资产价值的价格，每股15美元，买入了投行雷曼兄弟(LehmanBrothers),涨到35美元时，他们就抛光了。几年后，这只股票涨到了130多美元。很显然，这后面上涨的100美元不是价值投资者赚的。多年来，他们在浪琴-咏雅华(Longines-Wittnauer)、克拉克石油(ClarkOil)等股票上都遇到过这种情况，股票从
低估、涨到估值正常，然后一口气继续涨到高估。再用一句投资上的老话说，搁在桌子上的钱换来的是睡得安稳。
决定卖出没有恢复估值的股票比决定卖出已经赚钱的股票更难。谁都有坚持不住打退堂鼓的时候。对施洛斯父子这样的价值投资者来说，他们放弃一般是因为资产恶化或者盈利能力远不如预期。股票可能仍然便宜，但是恢复估值的希望越来越渺茫。耐力再强的投资者也有耐心耗尽的时候。值得投资的股票多的是，再说，卖出的亏损至少可以为合伙人换来一些税收优惠，一蹶不振的股票只能让人总是想起错误。
投资组合：自由地分散
一些基金管理人认为分散投资是因为无知。如果投资者完全掌握各方面的信息，对行业、公司甚至经济了如指掌，他们可以选择少数几个自己完全了解的公司集中投资。虽然价值投资者都相信主动选股，但有的主张分散，有的主张集中。施洛斯父子的风格是分散投资，而且并不事先设定某只股票的仓位。他们可能拥有100只股票，但规模最大的20只可能占投资组合的60%。偶尔也会有一只股票的仓位高达20%,但这么集中的情况比较少见。我们需要注意的是，他们买的是便宜的股票，不是前景光明的伟大公司。尽管历史表明他们的大多数投资都赚钱了，总有一些是不赚钱的。难的是如何事先知道哪些能赚钱、哪些不能。分散是应对不确定性的保护措施，是施洛斯父子投资成功的一个关键因素。
与他们的投资风格中的其他方面一样，在分散投资上，他们也依靠判断，而不是固定的规则。他们不会在投资组合中只投资一两个行业，但在发现冷门行业中有很多便宜的股票时，会加大对这些股票的投资力度。这时候，他们可以在被抛弃的股票中选择较好的公司投资。如果铜这样的大宗商品价格大跌，和铜相关的股票价格随之走低。除非人们永远不再使用铜作为工业和通信材料，供需周期有自行调整的能力。出现这种情况时，成本低、债务负担轻的公司是最安全的投资。主要是别人都不想要这样的公司，便宜的价格足以弥补周期性甚至经营管理上的缺陷。
以客户利益为重
在沃尔特·施洛斯管理基金20年时，埃德温也和他一起工作几年了，沃伦·巴菲特写了一封信给他的朋友们，向他们介绍施洛斯合伙人公司。巴菲特写道：“1955年施洛斯离开了格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)。1956年，格雷厄姆-纽曼停止营业。这些事情之间有什么联系吗?我可没这么说啊。不管怎样，只凭一本每月股票手册，主要通过和我交往而形成的老练的投资风格，在特维迪-布朗尼(Tweedy,Browne)的衣帽间安了一张办公桌，他的合伙人和埃利斯岛(EllisIsland)的居民人数差不多，沃尔特一头扎到了与标普指数的比赛中。”
这场比赛的结果我们都看到了。
除了又取得了25年的佳绩，其他一切都没变。施洛斯还是在特维迪-布朗尼租用办公室，只是搬到了一个正常大
小的房间。他们除了每月的股票指南，还添置了《价值线》(ValueLine)和一台报价机。他们的客户也没变，这是施洛斯父子的合伙人公司与其他基金相比最大的不同之处。他们的合伙人中有些人的父母就是合伙人，有些人甚至是第三代客户了。整体来说，按照有限合伙人的标准，这些合伙人并不富有。交给施洛斯父子打理的钱对于这些合伙人来说很重要，正因为如此，施洛斯父子决定无论如何都不能亏钱。这也是为什么施洛斯父子不告诉合伙人他们买了什么股票。他们投资的股票基本上都不是光鲜的，是那些没人愿意在酒会上或者其他场合吹嘘的。他们自己和合伙人从前有过不愉快的经历，他们发现，把狗从笼子里放出来不会让客户更安心。完全相反，有些人担心投资这些低迷的股票太危险，因为害怕而退出了基金。尽管这些客户从价值投资中受益了，也看到了施洛斯父子的实际行动，他们还是无法理解在合适的价格，也就是股价非常低时，买入陷入困境的公司是很好的投资。
施洛斯父子非常注意合伙人要缴纳的税费。如果股票盈利了，但卖出要缴纳短期资本利得税，他们就不愿意卖出。有时候，这会给投资带来风险。按照目前的税法，很难通过对冲在投资变为长期之前保护收益。考虑到短期收益和长期收益之间的税率差别，施洛斯父子愿意承担这个风险。
施洛斯父子在合伙人公司中采取的两项规定使他们与其他类似的基金迥然不同。第一，他们规定每年会将获得的所有收益分配给合伙人。当然，如果合伙人要求将收益留在基金中，他们也会同意。大部分合伙人公司规定，合伙人要
提取资金，无论是不是基金取得的收益，都要提前几个月提出请求。施洛斯父子认为不应该为有限合伙人提取资金制造困难。这项规定也帮助他们将基金限制在一定规模。他们不想管理数十亿美元的资产，而是每年将大部分收益返还给合伙人，这就像修剪灌木，让灌木保持一定高度。第二，施洛斯父子得到的报酬是投资收益分成。这是有限投资合伙人公司的行业惯例。他们的与众不同之处在于，他们也承担相同比例的亏损。如果某一年基金亏损了，有限合伙人的帐户要比基金本身下跌得少。施洛斯父子要根据自己的股份所占比例弥补亏损。另外，他们的基金不收管理费，大部分同行都收，他们只按照业绩获得报酬。从他们的长期历史可以看出，在45年中，有7年年末与年初相比是亏损的。这项规定也激励他们不要亏钱。
示例1:Asarco——便宜的资产找到买家
1999年，Asarco这家铜矿公司辉煌不再，江河日下。它曾是道琼斯工业指数成分股，从1995年每股盈利5.65美元下滑到1998年每股亏损1.70美元。当股价跌到不足15美元时，市值跌到6亿美元以下，账面上的长期负债就有8.85亿美元。尽管麻烦缠身，Asarco坐拥每股40美元左右的净资产。它的资产包括南秘鲁铜业(SouthernPeruCopperCompany)50%的控股权，相当于每一股Asarco就有一股南秘鲁铜业。当年大部分时间里，南秘鲁铜业的股价在10美元到14美元之间。按照净资产计算，在15美元到20美元之间买入Asarco至少有50%的安全边际，在
扣除南秘鲁铜业股票的价值后，投资者支付5美元到10美元之间的价格即可获得这家公司的潜在盈利。
沃尔特和埃德温从1993年就开始买入和卖出Asarco。他们当时在20美元左右买入了一些，第二年在30美元以上卖出。1999年，这只股票下跌时，他们再次买入，结果很理想。Asarco同意与实力不相上下的塞浦路斯阿马克斯矿产(CyprusAmaxMinerals)合并。随后，规模较大的铜矿公司费尔普斯·道奇(PhelpsDodge)出价收购这两家公司，希望在它们合并之前把它们收入囊中。它们拒绝了费尔普斯·道奇的收购要求，虽然费尔普斯对Asarco的出价在22美元左右。Asarco处于合并收购过程中，出现更高的出价只是时间早晚的问题。后来，施洛斯父子以现金将近每股30美元的价格把他们的股票卖给了墨西哥集团。这正应了沃尔特经常挂在嘴边的一句话：“只要资产在那，将来错不了。”
示例2:詹姆斯·门罗·斯马克公司(J.M.SmuckerCo.)——把糖卖给美国人
据我们所知，沃伦·巴菲特没这么说过，不过从他投资的一些公司来看，比如可口可乐、喜诗糖果(See'sCandies)、冰雪皇后(DairyQueen),他似乎相信把糖卖给美国人，做这个生意的公司不会破产。多年来，斯马克家族做的就是这个生意，他们将糖包装成果酱、果冻和其他甜品。尽管这家公司的盈利一直很稳定，他们的外部股东却没得到太多好处。1992年，股价达到39美元的高点，从那以后一直到1999
年，股价再也没上过30美元。在此期间，它的盈利没什么变化，1993年是1.27美元，1999年是1.26美元，每股净资产从7.55美元上升到11美元。市净率始终在1到1.5之间，市盈率仅在1999年行情极差的一天跌到15倍以下。无论是从资产来看，还是从盈利来看，斯马克都不符合价值投资的标准。
2000年，它的股价跌到了15美元以下。食品股整体低迷，斯马克随其他食品股一起下跌。施洛斯父子买入建仓。在这个价格，它的市盈率是10倍，远低于历史范围。尽管斯马克不是一家拥有经济特权的公司，但它确实拥有著名品牌，在超市的货架上也有一席之地。从盈利能力来看，确实很便宜，值得买入建仓。
此后的两件事促使这笔投资取得成功。一是百事福(BestFoods)被联合利华(Unilever)收购后，其他食品股应声上涨。二是公司的控股股东斯马克家族决定简化股权结构，取消具有超级表决权的股票。这项变化增加了这只股票的流动性，也增加了被收购的可能性。在联合利华的收购和斯马克家族改革的双重影响下，七八个月的时间里，这只股票从15美元涨到了25美元。施洛斯父子现在有两个选择，一是实现短期资本利得，他们不愿意这么做，二是在股票已经不再便宜并且可能已经高估的情况下继续持股。他们采取了理智的选择，决定与其看到股票跌回15美元，不如缴纳税款。不出所料，这只股票不到年底就涨到了27美元，它的价格更高了，但这是别人的事了。
