1973年《福布斯》杂志“基金管理人”(TheMoneyMen)专栏采访1
沃尔特·施洛斯说：“我们找的是净资产高，股价低的股票。”
在形形色色的股市参与者中，57岁的沃尔特·施洛斯可以说是个捡破烂的。大多数分析师关心盈利增长、管理层等因素，他却不怎么关心这些，他只对便宜的股票感兴趣。
沃尔特·施洛斯曾跟随格雷厄姆学习，后来在格雷厄姆的公司工作。读过本杰明·格雷厄姆的著作的人都知道，便宜的股票未必是股价低的。5美元的股票不一定便宜，50美元的股票不一定贵。在他们看来，便宜是指相对公司的资产或公司持续经营创造的价值来说便宜。
1955年，本·格雷厄姆退休后，施洛斯开始自己管理基金。在他管理基金的早期，施洛斯曾寻找他所谓的“价格低于营运资金的股票”,也就是在扣除所有负债和优先股后，每股股价低于每股包含的营运资金。实实在在的工厂和设备都是白送的，没有比这样的股票再便宜的了。
“早在20世纪三四十年代，简便洗衣机公司(EasyWashingMachine)和金刚石T汽车公司(DiamondTMotor)等许多股票的价格都低于营运资金的价值。”他告诉我们，
11973年8月15日，《福布斯》杂志“基金管理人”(TheMoneyMen)专栏。该专栏介绍过的基金管理人还包括沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)、约翰·奈夫(JohnNeff)等。
“那时候，如果价格低于营运资金的股票消失了，我们就知道股市太高了。”
“过去这15年，根本找不到低于营运资金的股票，但是有些相当好的公司，股价还不到净资产的三分之一，也确实值得关注。”
“净资产?”我们问道，“重要的不是盈利吗?”“盈利当然重要，”他回答道，“问题是，首先，盈利不稳定。其次，就算你把盈利预测得很准，别人给的市盈率可能会发生变化。我觉得看净资产我更踏实、更放心。”
“关于净资产有两个方面，我认为按照当前的数字来看，净资产被低估了。例如，共和钢铁公司(RepublicSteel)的每股净资产是65美元。我认为，要重建一个这样的钢铁厂，每股130美元都不够。现在除了日本人开废钢厂，美国没人会进入钢铁生意。再拿水泥来说，除非出现革命性的新工艺，新公司不会进入这个行业。”
“这种时候这些公司和行业名誉扫地，人们都避之唯恐不及。一方面，这些公司需要投入大量资本，另一方面，它们又赚不了多少钱。市场只盯着盈利，不赚钱的公司谁都看不上。”施洛斯继续说道：“如果买入由于各种原因遭到人们抛弃，受到打压的公司，只要情况稍有好转，在杠杆效应的作用下就能赚很多。以马凯特水泥(MarquetteCement)为例，它的股价过去在50美元以上，现在每股净资产是28美元，今年它的股价大约是每股净资产的四分之一。大家都认为建筑业需要大量水泥。这个行业不赚钱，没人愿意开水泥厂。过去几年，马凯特的盈利状况都不理想，如果它的盈利能力稍微有些起色，我觉得能达到每股1.50美元，在正常的市场中值15美元。另外，欧元对美元贬值20%,欧洲人可能会大举收购。”
“再举个例子，基斯通联合工业公司(KeystoneConsolidated),这是一家钢铁公司，过去的盈利状况相当不错。它的每股净资产是49美元，去年有人推荐在25美元买入，现在股价是14美元。这家公司目前陷入了困境，它在公开市场购买废金属在熔炉里冶炼，但是日本人把废金属市场炒高了。这也是一家股价不到净资产三分之一的公司。它已经停止分红一年了。有人可能会要约收购。也许从24跌到14说明不了什么,莱维兹家具(LevitzFurniture)也下跌了啊。但是，莱维兹和这两家公司不一样，它没有净资产的支撑，有的只是盈利预期。”
“我说的这种公司，不但买入价是打折的，而且大多数还会在你等待估值修复的过程中分红。一个是利息7.5%的债券，到期之前保证支付7.5%的利息，一个是股息5%的股票，有机会从14美元涨到35美元，你选哪个?”
我们问道：“前提是这样的公司能东山再起，要是一蹶不振了呢?”
“从历史来看，许多陷入困境的公司最后都走出来了，大部分都好转了，不能因为一时的衰退就说一切都完了。”
施洛斯最得意的一笔投资是买入奄奄一息的波士顿-普罗维登斯铁路(Boston&ProvidenceRailroad)。“它是历史上破产时间最长的铁路公司。”施洛斯不无得意地说。
他起初以96美元的价格买入它的保息股(guaranteed stock),并且一路买入，直到涨到240美元。”
“开始时，老纽黑文铁路(NewHavenRailroad)为原始租赁担保支付每股5美元，但是纽黑文1933年左右破产了。1946年，它摆脱了破产困境，60年代初再次破产。后来，纽黑文并入了宾州中央运输公司(PennCentral)。我当时想太好了，或许到出头之日了，可后来宾州中央运输公司也破产了，看来是没戏了。”
“但是宾州中央看上了波士顿-普罗维登斯铁路的土地，要得到土地，必须从股东手里买。于是，他们付给了股东每股110美元。去年，出售马萨诸塞州的地产，股东又获得了每股277美元。波士顿-普罗维登斯铁路在罗得岛州(RhodeIsland)还有一些地，不知道能卖多少。”
施洛斯和他的合伙人持有1,800多股波士顿-普罗维登斯铁路，他们获得了50万美元。
寻找廉价股票的人都会禁不住被铁路公司的股票吸引，在铁路公司中，普遍存在净资产和市值差距巨大的现象。这里也有陷阱。施洛斯在密尔沃基铁路(MilwaukeeRoad)上就损失惨重。本·海涅曼(BenHeineman)的西北工业公司(NorthwestIndustries)声称要用自己公司的股票，以每股80美元以上的价格收购密尔沃基铁路。施洛斯信以为真：“我以每股50美元买入，以为它可以涨到80美元。当时是1969年，市场下跌，这笔交易没成。还真得留个心眼，不能别人说什么就是什么。”
施洛斯现在有看好的股票吗?他不愿透露自己持有哪些股票，但是他说：“我给你举个例子，告诉你我会买什么样的股票。哈德森纸浆公司(HudsonPulp)的流通盘很小，别的不说，它在佛罗里达州有30万英亩林地，每英亩值250美元，分摊在每股上是60美元，现在的股价是25美元左右，但是它的利润一直上不去，公司20多年了还是老样子，也许公司的管理层能退位让贤。”2
“这样的公司不难找。”他说，“多年来，我结交了一些理念相同的朋友。你们《福布斯》不是有个叫“瘦死的骆驼”(LoadedLaggards)的专栏吗?专门搜罗遭遇大跌、价格低于净资产价值的股票。”
不需要施乐(Xerox)这样的牛股
施洛斯承认，像他这样捡便宜货，抓不住施乐那样的牛股，也不会买莱维兹家具(Levitz)这样的股票。“我只是希望每年增长15%到20%,我的平均业绩是17%。利润差不多了，我就落袋为安。我认为，有些人真是不亏钱心里就难受。反之，在投资上保持理智的人会做得不错。”
现在的市场理智吗?
“实事求是地说，我不知道如何评价市场，但是有些股票值得关注。买入低迷的股票其实有三条后路：1)盈利改
21978年，乔治亚太平洋公司(Georgia-PacificCorp)以每股39美元左右收购了哈德森纸浆公司。
善，股价上涨；2)收购方介入，购买公司控制权；3)公司自己要约回购。
以劳恩思坦公司(Lowenstein)为例。今年，它的股价是16美元，每股红利90美分，股息率是5.5%。它的每股净资产是43美元。再看底特律国民公司(NationalDetroitCorp.),它控股底特律国民银行(NationalBankofDetroit)。今年，它的每股净资产是60美元，股价是41美元。这是家好公司，可能比我持有的一些公司要好。我买的公司都是低迷的，都有问题，不敢说哪个公司一定能成功，但是如果买入15或20个这样的公司……”
沃尔特·施洛斯管理的资金规模不大，但始终保持着稳定的业绩。他管理的资金只有400万美元左右。他告诉我们，17年来，他每年的平均收益率是17%。400万美元的规模，17%的收益大约是税前70万美元左右。有这样的收益率，还用抓施乐这样的大牛股吗?
